自十月中旬以来，房地产调控政策明显转向救市，金融监管当局不断放松对房地产开发行业的融资限制，从信贷、债券和股权融资这“三支箭”着手，确保行业生存能够持续。在政策急速转向的背后，是这两年的严厉的调控政策已经引起行业危机，经营主体在境外债券市场不断违约，在境内偿付周转均出现严重问题，“烂尾楼”大规模再现。

　　仅从数据[1]上看，1—10月份，房屋新开工面积103722万平方米，下降37.8%。商品房销售面积111179万平方米，同比下降22.3%，商品房销售额108832亿元，下降26.1%。截至2022年10月31日，房企待偿债券余额共计30075.9亿元。一年内到期的债券合计9552.8亿元，这还只是债券，总负债规模更是远高于此。著名房地产开发商中，恒大、融创、龙湖、碧桂园、世茂、泰禾等都出现了各式各样的危机，更不用说之前已经出现危机的万达、新城、华夏幸福等。

　　2021年1月，房地产企业融资“三条红线”推出，这是调控政策在供应端力度最大的一次，之前调控政策主要集中在限购、限贷、差别化税收等方面，主要以遏制房地产投机需求为主，这一政策效果立竿见影，叠加疫情冲击，房地产开发企业的资金到位速度急速下降，行业景气指数急剧降温，违约事件也开始频发，2021年全年，房地产债券违约17家，金额799.17亿元，而到了2022年上半年，仅在美元债务市场，2022年上半年地产债务违约规模已逼近200亿，人民币市场，债务展期规模也逼近200亿元[2]。

　　11月28日晚，监管机构宣布重启房地产企业股权融资和上市，受此消息刺激，房地产、金融、建筑行业集体大涨，房地产ETF一度涨停。但从市场参与者私下交流中的态度来看，对房地产繁荣周期已成往事的共识，已成空前一致。用句玩笑话来说，就是开发商这群重症患者终于送进了ICU，插上了呼吸机，续不续得下去，还得看自身免疫力再说。

狂飙突进二十年的“灰犀牛”

　　自2003年定调房地产业已经成为国民经济的支柱产业开始至今，已经接近20年了，无论怎样忧虑这个巨大的“泡沫”，在实际层面上，房产已成为中国居民资产中最重头的构成：2020年，央行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组在《中国金融》3撰文称，调查显示，我国城镇居民家庭户均总资产317.9万元，北京位居第一位；家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成，住房拥有率达到96%。

　　当然，按照有论者指出的那样，住房私有率高，并不代表住房自有率高，此外，由于职住分离、城际迁徙，家庭往往是户籍居住地有住宅，但在工作生活地没有住宅；由于福利和制度差异，上一代有住宅，下一代没有住宅；由于规划和建设更新速度极快，二三十年房龄的住宅已经成为“老破小”，电梯、水电气、车位、户型等都不能与新建住宅在质量上相比；由于城乡差异和户籍制度限制，乡村宅基、县镇住宅和一线城市“学区房”的资产估值，更是不能同日而语。

　　还是依据前述报告的数据，经济发达地区的居民家庭资产水平高，东部地区明显高于其他地区。东部地区居民家庭户均总资产为461万元，分别高出中部、西部、东北地区197.5万元、253.4万元和296万元。东北地区居民家庭户均总资产最低，仅为东部地区居民家庭户均资产的三分之一左右。分省份看，家庭资产最高的三个省（自治区、直辖市）为北京、上海和江苏，分别达到892.8万元、806.7万元和506.9万元。最低的三个省（自治区、直辖市）为新疆、吉林和甘肃。其中，北京居民家庭户均总资产约为新疆居民家庭的7倍。这也与当地住房价格水平呈现出明显的关联态势。

　　城市与城市之间的差异也相当可观，按照2019年10月贝壳研究院发布的《粤港澳大湾区房地产市场白皮书》，深圳住房自有率仅为23.7％，然而，过去十年，深圳住宅用地成交面积为431.5万平米，位居103个城市中倒数第四，不到北京十分之一，上海5.8%。相比之下，过去十年深圳工业用地成交达到1147.78万平米，成交面积位居全国第82位；规划建筑面积3586万平米，位居全国第52位。商服用地成交达到394.42万平，位居第67位；规划建筑面积1765.55万平米，位居第41位。按照任泽平在《中国住房存量报告：2021》中的测算，当前一线、二线、三四线城市人均住房建筑面积分别为26.4、34.6、37平方米，套户比分别为0.97、1.08、1.12，一线城市住房供给偏紧。

　　任泽平的研究显示，1978-2020年中国城镇住宅存量从不到14亿平增至313.2亿平，城镇人均住房建筑面积从8.1平方米增至34.7平方米，城镇住房套数从约3100万套增至3.63亿套，套户比从0.8增至1.09。有约97%的城镇住房为1978年以来建造，约87%为1990年以来建造，约60%的城镇住房为2000年以来建造。当前全国城镇住房存量中商品房约占4成，自建房约占3成，还有3成为原公房、保障性住房及其他。在城镇内部，城市和建制镇家庭户的住房来源结构存在显著差异。根据2010年人口普查，城市家庭户住房来自购买新建商品房、原公房的比例分别为26%、17.3%，明显高于建制镇的14.7%、5.8%；而建制镇家庭户住房来自自建房的比例高达56.2%，明显高于城市的16.4%。

　　由于我国习惯按照建筑面积统计住房数据，任泽平对数据进行了折算，把2020年中国城镇人均住房建筑面积按照0.7的系数折合为使用面积仅为24.8平方米，明显低于主要发达经济体水平。考虑到国际上对人均住房面积的统计一般不分城乡，如简单以0.85的系数把各国人均住房面积换算为各国城镇人均住房面积，当前韩国、俄罗斯的城镇人均住房面积分别为27.9、27.9平，日本为32.9平，德国、法国分别为37.9、34平方米，美国为66.9平。此外，1985年中国城镇住房成套率仅为24.1%，1995年居住在成套住宅的家庭户比例快速提升至61%，2010年、2015年分别达75.6%、84.3%。其中，根据2015年小普查数据，城市、镇家庭户中同时拥有厨房和厕所的比例分别为89.3%、76.8%。中国城镇家庭户中居住在平房比例从1995年的46.1%降至2015年的20.6%，其中城市、建制镇分别为10.2%、36.1%。

　　国家统计局的数据显示，2020年房地产对GDP贡献率7.34%，房地产与建筑业合计贡献14.5%。更不用说，房产是我国金融体系中最重要的底层担保资产，2018年末，抵押贷款超10万亿的上市银行的抵债资产中，房地产占比高达76.4%。

　　根据中国人民银行统计，2019年末，国内金融机构各项贷款余额153.11万亿元，同比增长12.3%。其中，人民币房地产贷款余额44.41万亿元，同比增长14.8%，占比达到29%；全年增加5.71万亿元，占同期人民币各项贷款增量的34.0%。2018年我国居民住房贷款余额则占到了居民总负债的56.4%，房地产开发贷占金融机构贷款余额9.5%。

　　此外，地方财政/城投模式高度依赖土地出让周转，在1993-2018年的分税制期间，土地相关收入是地方政府最大的财源。根据恒大研究院[4]数据，2018年，地方政府房地产相关收入总计9万亿，占地方本级财政收入的比重高达52.7%；其中5项房地产专项税1.8万亿、房地产行业其他6项主要税收估计0.7万亿、土地出让金收入6.5万亿。我们可以看出仅土地出让金收入一项在2018年就占到地方政府财政支出的35%，这一比例较2007年增加了约10个百分点。

　　据统计，2021年我国各级政府总负债53.74万亿元，其中，中央23.27万亿元，地方30.47万亿元。但当年年底，我国各地投融资平台的有息债务余额已经高达56万亿左右[5]，比政府债务还高4.2%。2018-2021年，全国城投债非标违约年合计数量分别为9、26、22和19个，2022年1-8月已经发生了22个。

　　违约高发与城投债务基本以土地为抵押资产，以土地开发收入为主要现金流有重要关联，在地产下行阶段，城投-土地-地方财政-金融系统的连环铁索，才是开发商危机之后需要及时灭火隔离的要害。2022年1-8月，全国一般公共预算收入138043亿元，按自然口径计算下降8%。全国政府性基金预算收入39979亿元，比上年同期下降25.5%，情况已经极不乐观。

　　在宏观杠杆率无以为继的情况下，房地产“戒瘾”之后，如何不再“复吸”，如何克服“戒断反应”才是关键。

信用、产权与更深层次的制度障碍

　　从“资产”的角度讲，作为投资品的商品住宅在中国实际上回报率很低，名义出租回报率，基本不超过4%。智谷趋势在2019年的一项研究[6]中指出，全国百城租金回报率中位数大约是2.59%。作为对比，目前股票市场上，中证红利指数的股息率是6.30%。

　　四个城市中，北京的租金回报率最低，以1.37%在百城里排名第96位，其次是深圳（1.38%）、上海（1.48%）和广州（1.69%）。

　　房产收益此前仍被房价主导，人们都在望着房价盼其涨以获得利润，租金回报率越低房价涨幅越高。

　　在国际对比上，在中国投资用于出租的房地产也是不合算的。

　　在每个等级，中国城市的租金回报率都低于国外城市。

　　前面我们讲过，中国的住宅自有率世界领先，但产权和建设结构严重不平衡，这与我国“抑制兼并”、“平抑地租”的历史经验和治国理念是分不开的。在1998年住宅制度改革之前，福利分房和自建房是解决住宅问题的主要途径，1998-2003年，集资建房和商品房并进，2003年以后，主流方式是商品住宅，社会保障性住宅直到2009年以后才提上日程，2014年以后逐渐加速。

　　由于青年人口就业随着经济发展不断向大城市集中，在北京、上海、广州、深圳、杭州等大城市，租房人口占常住人口比例已达40%以上，但实际上，对租赁市场无专门政策支持，导致售卖一条腿长，租赁一条腿短，市场结构失衡，而在中小城市、中西部地区，则是年轻人口不断流出，呈现出没有二手房市场，也没有租赁需求的局面。2021年开始，国家开始大力推动保障性租赁住房，也是主要对应人口流入城市的新市民和青年就业人口。

　　限制租房回报率的还有另一个原因，非常严格的土地供应管制，和“招拍挂”体系形成的实质上的地方政府垄断，一方面要兼顾“安得广厦千万间”的理想，另一方面还要兼顾粮食安全、耕地红线、招商引资、产业发展等等，这使得城市土地利用必然走向高度集约化，形成高容积率、高建筑密度和高房价并存的情况，而且城市密度越大，这一供求矛盾就越突出。

　　2006年，住建部制定“70/90”政策，初衷可以说是为了尽快缓解住宅“刚需”矛盾，但实际上经过十几年，造成了居住质量体验不佳的现实，改善性需求受到了束缚，市场上可供出租的私有住房，主流是条件较差的老旧住宅和城中村自建房，这些住房的重置成本较低，因此租金也较低，对次新住宅的业主而言，一方面限购政策使其持有多套住宅受限，另一方面，高昂成本下折旧加速，出租租金在心理账户上无法弥补损失，业主宁可选择空置。

　　户籍制度的绑定，更是使得购房考虑远远优先于租房，虽然“租售同权”呼吁了多年，但实际上从居民委员会制度到就近入学教育体制，再到一系列社会福利的设置，仍需要绑定在自有住所的产权上面，之前北京就有新闻爆出，小区核酸点要求业主持房产证做核酸，这使得城市商品住宅存在高度的“制度溢价”。在2010-2017年的调控周期中，各种限购政策绑定户籍，导致地方政府通过放松落户条件来托底土地市场，就是这种博弈的直观体现。

　　经过二十年的发展，房地产行业形成了密集管制与叠床架屋的各种利益捆绑，如为了土拍市场而通过政策推动的一手房限价，从而出现二手房高于一手房的倒挂市场，“摇号打新”、“借人头买积分”进行套利寻租，部分主管机构干部参与其中谋利；利用国家对中小企业金融扶植政策进行住宅抵押融资再重新进入房地产市场投机；开发商各种抵押挪用资金的套路；甚至还有买房送地铁乘坐免费卡之类的操作乱象，不一而足。

　　这其中最关键的三条因素，一是住宅消费属性和投资属性的矛盾，二是住宅居住属性和身份属性的矛盾，三是住宅市场属性和公共属性的矛盾。

　　就第一条而言，自住住宅可谓是一个家庭中最大宗的耐用消费品，购买完成后，后续还有大量耐用消费品、公用事业和日常维护的支出，但其可交易属性又使得房地产投机成为人类社会的普遍现象。在我国农地和自然资源交易严格受限的情况下，城市住宅和商业地产投资在某种意义上成为“耕读传家”的替代品，“一铺养三代”一度成为格言。

　　在这个维度，实际上通过对二手房交易的严格限制和税收征管，过度投机需求已经被抑制，但要想真正解决这个矛盾，我认为需要彻底将自住房市场与投资房市场分离，执行差异化税收和交易流程，大部分国家也是这么做的，家庭除唯一自住住宅外，其他住宅均按照投资性住宅处理，对租金、售卖所得和房产税都区别对待，并辅以资本利得税、印花税、贷款利息抵扣等手段来加以平衡，抑制过度投机需求，而在供应端的面积、户型和形态类型上并不做太多限制，因地制宜，以满足自住需求。

　　第二条则涉及到对居民身份的重新定位，户籍制度的底层框架从1958年起至今已有60余年，我国的城镇化率、食品和工业品供应、就业结构和内外环境都发生了巨大变化，继续将公民权利深度绑定住宅所有权，带来的矛盾今后会越来越多，在最近几年的疫情防控实践中，也可以看到此类矛盾的突出表现。

　　上海金融与法律研究院[7]的最新研究显示，我国14.1亿总人口中，有超过四分之一离开户口所在地，在异乡长期工作、生活，而由于种种原因，他/她的户籍并没有迁往现在的居住地。2016年，国务院办公厅发布了《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，提出推动1亿左右农业转移人口和其他常住人口等非户籍人口在城市落户，但很多完成城市户籍转化的人口会进一步向大城市集聚，他们依然会因为户籍被拦在本地公共服务体系之外。

　　同时市辖区人户分离过于普遍，即便是在同一个市，这些人在孩子学区入学等问题上所受的待遇也往往与外来人口无异，这也意味着以户籍为主提供公共服务的问题，比想象的要更大。同时，研究结果也显示，人口进一步向东南沿海和中心城市集中，这使得住宅带来的身份矛盾在这些区域会更加突出。

　　陈沁和聂日明的研究[8]指出，按照七普数据，深圳和上海是年轻人增加倍数最大的两个城市，由于外来人口的增加，年轻人在总人口中的占比提高了一倍之多。从流出比例看，排名第一的城市白银，年轻人占比下降近50%。而青年人口普遍从小城市流向大城市，从这个角度而言，青年人口流出的地区，房地产市场长期衰退的趋势恐怕无法逆转，这些地区的土地财政模式转型的需求更为迫切。

　　第三个矛盾的关键在于，重回分配住房模式，显然是不可能的，按照厦门大学赵燕菁教授的观点[9]，由于商品房很难证券化并交易，投资商品房必须购买实物住房，这就出现了可套利空间。1998年住房制度改革一开始提出的，就是“以经济适用房为主，以商品房为辅”双轨。最后之所以发展到“只炒不住”一轨，就是因为商品房市场和经济适用房价格拉开后，出现巨大的套利活动。

　　他的观点显然比较激进：商品房市场的创立创造了中国第一代中产阶级。但我认为，赵教授分离“炒”和“住”，同时允许以租代售，长期租赁后允许购买保障房的模式建议，是可取的。赵教授给出的方式是，通过限定资格（无房、有稳定就业）、限定价格（以成本为基准）、限定标准（每套面积）加上较长的解禁期，就能实现政策性住房与商品房市场的有效区隔。而稳定租金和到期可以进入商品房市场，使保障房自身就可以成为合格融资的抵押，从而彻底解决保障房融资难题。

　　同时，我个人也认为，现在各地正在试点推进的保障房投资基金（"REITS"）,在剥离了土地制度性溢价和中间环节之后，可望在一个较低水平上实现租金回报的可持续性，但要避免之前开宝马住公租房之类寻租现象的再次发生（以目前的技术条件，这种资质审核完全可以实现）。

　　最后，是作为金融系统“灰犀牛”的房地产抵押债务。要解决信用货币时代的币值锚问题和承载主体问题，完成黄金脱钩之后对土地的脱钩，关键在于生产力的发展，只有当经济产出对土地的依赖越来越低，土地抵押价值才会越来越低。

　　从这个角度而言，脱离房地产债务循环，需要房地产增值无以为继，然而，日本地产泡沫后的长期痛苦经验放在眼前，不由得让我们在思考这个问题时慎之又慎。美国次贷危机依靠大量违约来进行债务勾销和出清，其长期QE带来的后果在过去一年表现为剧烈的通货膨胀，按照我国的历史经验，这一方式绝不可取，对通货膨胀的严格警惕，是保证近20年经济健康发展的关键。

　　从这个角度而言，房地产救市政策在执行上，为了防止债务规模重新反弹，必然会偏重股权融资，提高风险共担水平。或许，通过设立住宅保障投资基金，进行大规模的商品房资产标准化、股权化、份额化，将实物投资需求转换为金融资产投资方式，将债务融资转化为长期股权投资，是一种较可行的方式，但这需要一系列制度变革，也需要房价下跌、租金上涨，以使出租现金流能够在市场承受力的均衡处重新实现可持续。

　　周期到了，总要结账，问题在于，谁来买单，不是么？

　　“繁荣时期房产的价格支撑不是任何具体的实物，而仅仅是人们对房价不断上涨的信念和预期。一旦这一信念和希望破灭，不论什么原因使然，房价都将不可避免地暴跌。”——托马斯·索维尔，《房地产的繁荣与萧条》。