恒大爆雷，一个好的开始

恒大爆雷，一个好的开始

新华门的卡夫卡

　　最近几天，关于恒大集团债务违约、濒临破产的问题吸引了财经界大部分的探讨注意力，甚至已经登上了外媒的财经探讨热点话题。如CNN等媒体对美澳核潜艇计划和法国被迫充当牺牲品等明显更有眼球效应的问题略去不谈，对耶伦奶奶挂在嘴边的警告美国“主权债务危机”一笔带过，却纷纷关注恒大集团的危机，一个个言之凿凿的宣称这是“中国的雷曼兄弟时刻”，甚至那套“中国经济即将面临硬着陆”的论调又回来了。那么，恒大的危机是房地产行业的危机吗？房地产行业的危机，就是国民经济的危机吗？

　　恒大危机与三道红线

　　首先，恒大的问题其实是中国房地产企业发展的一个缩影，是改革开放30多年间我国不平衡不充分发展的典型，是属于我们迈进新时代后需要着力化解的旧时代包袱。笔者曾经提到过，我国城市化进程即便到目前为止，仍然是摊大饼式的扩展，是库兹涅茨增长。房企在扩张的过程中依靠的是“高增长、高周转、高负债”，即高速增长业务规模，拿地、盖楼、销售、回款在几个月内完成的超高转速，以及大规模境内外举债、表内表外举债的高负债。

　　2020年，恒大的销售额高达7035亿元，而其负债规模则更为夸张，表内业务负债高达1.97万亿，以至于外媒渲染为“中国的雷曼兄弟时刻”。

　　本质上说，这家公司的危机，并非是像雷曼兄弟那样由于蓄意造假的财报“纸里包不住火”，而是赌徒式“加杠杆”最后无可奈何的情况。由于过度的贪婪，该企业在上一次美元潮涌中（美联储上次QE）大肆扩张资产负债表，在浪潮退却的过程中没有认真的缩减资产负债表规模，反而更进一步，越借越多，最终形成了债务堰塞湖。整个公司最景气的2017年，该公司实现利润722亿元，但这一年光利息就付出了1100亿元。

　　我们以回溯房价的形成过程来看，房子的价格=土建成本+土地成本+必要的税费+公司利润，由于我国工业生产能力的飞速进步，实际上房子价格最大的上涨动力是土地的价格，而有许多房企实际上通过囤地挣钱，这种手法和炒房者低价购入高价卖出，几乎别无二致。这又是由于土地价格的稳定增长造成的。

　　在我国的财税体系中，由于主要税种是增值税，不可避免的就需要地方政府“以收定支”，即量入为出，能收多少税再办多少事。而这在2010年之前不是太大的问题。由于连年高速增长，税收基本上是稳定增长的。但次贷危机以来的经济·金融危机改变了一切。由于政治活动和地方政府的治理是需要稳定的，但经济增长不再是稳定的，且增长有逐年下滑的趋势，而地方政府的债务逐年堆积，到2014年时已经到达了一个比较惊人的程度，所以大部分地方政府把手伸向了土地，通过推动土地的价格稳定增长，获得稳定的现金流。

　　而在这个房价的形成机制里面，实际上形成了“银行+地方政府+房地产企业+上下游企业+购房者和炒房者”形成的增长联盟，银行获取了稳定的资产（住房抵押贷款），地方政府获得了财政资金，上下游企业有了订单，房企有了利润，炒房者和购房者都希望房子价格持续增长获得收益。在这样稳定的利益集团里面，房企是其中实现“惊险一跃”的关键，不可或缺。

　　目前的恒大，已经浓缩了太多的矛盾，应付账款、承兑汇票商票、已经预售未交付的房子、已经拿到手但还没付钱的土地，涉及到银行、上下游企业、购房者甚至是地方政府，在这多方面的压力下，相比它近来的日子是不太好过，但也正因为这些利益相关方，它绝对不会以雷曼兄弟那样的轰然倒地收场的，别的不说，数万亿的债务灰飞烟灭是我们很难承受的，另外，它作为公司本身的资产负债表还不是资不抵债，只是在三道红线下仍然大举负债，最终被债务击垮。

　　但也并非是如一些人所幻想的那样，如万达、如苏宁等有白衣骑士来救一样由国资并购，毕竟，恒大如今面临挤兑的极大压力，按市场化方法救援，需要一次性注资至少一万亿，且不谈这笔钱从哪里来的问题，单只是国资救私企，恐怕就存在严重的合法性问题，毕竟我们刚刚还在说“共同富裕和社会责任”。

　　从整理安邦和海航的破产清算重整经验来看，它未来的走向大概会是“投资者和高管人均净身出户、银行和企业的债务损失利息和少部分本金、购房者和员工不受太大影响”，当然，购房者交付日期普遍推迟是不可避免的。而高管和投资者也将必然承担自己所必须承受的风险。

　　恒大的爆雷，看似与雷曼兄弟有类似之处，都是由于过度加杠杆，及至宏观经济的基本面发生剧烈变化就躲闪不及，最终贪婪变成了压死自己的稻草。但这里面还有三点不同，其一是恒大的爆雷很大程度上是由于“三道红线”所引爆，是国家既定的方向，而雷曼是华尔街的贪心玩塌了沙滩上的积木；其二是恒大毕竟手中有许多“真正的资产”，不论是房子还是土地，亦或者是集团所投资的其他项目如恒大童世界、恒大汽车、恒大冰泉等等，总之是还有一些实物，而雷曼兄弟所玩的CDS只有一纸合约，没有其他的实物资产；其三则是2008年的美国经济监管当局，与现今的我国经济和金融监管当局，远不可同日而语。

　　无论如何，希望三道红线和其他的政策组合拳，让房地产行业远离炒作、投机和暴利，走回到服务社会、促进社会福祉的道路上来。

　　增进社会福祉需要降低宏观广义税负

　　社科院博导刘煜辉老师有篇最近的发言提纲火了，提纲叫“未来多套房子的人财富可能会不断缩水”。这篇其实是表述关于未来房产不再是可以增值的资产。而这又回到了多年来一直所探讨的问题，即“房住不炒”怎么实现。

　　房住不炒的口号喊了好几年了，但实践中问题多多，笔者曾在之前文章《房住不炒为何失效》中探讨，表示由于对房价的治理只使用了“运动式治理”的办法，当时间抻长，不可避免地会出现运动式治理逐步失效的问题，要解决房子问题，需要针对炒房者、开发商和地方政府所构成的增长联盟下手，来治本。

　　也就在笔者之前那篇文章发出的几乎同时，中央政府祭出了三个政策：其一是通过有约束力的二手房指导价稳定房价预期，减小波动；其二是地方政府所获取的土地出让金，由之前的地方财政部门收取变为由中央垂直管理的税务部门收取；其三是土地的定价由之前地方政府自行决定改为明确有既定机制，流程和内容严格按照基本原则。如果再结合之前的房企“三道红线”和金融部门的“限房贷”，可以说整个房地产行业的暴利空间消失殆尽，彻底变成微利部门。

　　笔者许多有多套房的朋友，和房产行业的从业者们纷纷一片哀嚎，情绪反应之大恐怕不输给教培行业。有好事者将教育行业、房产行业和医疗行业被“重拳出击”形容为“一切阻碍中国人民生三胎的障碍都将被打得粉碎”，笔者其实觉得这句话有些偏颇，用官方语言来说，属于“站位不高”。

　　建国以来对我国社会的主要矛盾大都描述为“人民日益增长的物质文化需要和落后的社会生产之间的矛盾”，所以在之前的历史时期，只要能快速推动物质和文化的生产增长，就是最大的政治；而进入新时代后，我们的主要矛盾变成了“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，因此，最大的政治就是解决不平衡不充分的发展，让社会运行减少束缚，降低社会运行成本，让要素能最大限度的发挥其作用。

　　从以人为本来看，一代人有一代人的成长和历史使命，而国家和社会需要做的，就是尽最大的可能性让一代人的成长与进步受到尽量少的束缚。那么不可否认的是，在经济发展增速回归到技术变迁的增速，住房、医疗和教育高昂的价格，会让一代人凉了热血，丧失了进取心，这是社会最大的危机，也是顶层设计者以绝大的力度实施社会政策急剧转向的根本原因。

　　土地出让金实际上是土地价格持续上涨的定价基石，而这则是由于行政发包制和政绩竞争的需要。由于行政发包制的存在，在晋升锦标赛竞争中的各个地方政治主官将预算的刚性约束，变成了“逆向的预算软约束”。预算软约束是哈佛的匈牙利经济学家亚诺什·科尔奈在研究匈牙利和苏东计划经济时发明的概念，即是说计划经济体制中的预算约束，由于“上级类似于父爱的关怀”等问题的存在，约束实际上是软性的，上下级是可以讨价还价的，导致产业竞争力不足。

　　而“逆向预算软约束”，则是说，我国的预算刚性、分级财政，导致下级对上级所报的预算是刚性的，几乎不容置喙；但由于上级对下级是行政发包制，上级在财力不足的情况下会将手伸向下级的财政盘子。而在地方主官追求政治晋升的过程中，由于政绩竞争的需要，地方财力总是不足的。在这样的作用下，土地的价格作为“一块吸了水的海绵”，挤一挤总是能挤出多余的财力的。

　　而从更深的层面上来说，土地财政的问题，实际上与明代的空印案、清代的火耗归公有类似之处的，其实质是指向了这样一个问题：地方与中央间彼此权力的博弈。在规模较小的国家，这往往不是一个问题，因为国家规模小层级少；然而在我国，由于国家从各种维度来说都算得上复杂，那么就不可避免的需要正视这个问题，因为从建设有为政府、实现有效治理的目标出发，封建社会的“强干弱枝”是行不通的，必须保证地方政府同样是一个强能力政府，但地方的强势越过某个界限，则势必会导致局部利益凌驾于整体之上，这就是七十余年来国内分权组合反复调整与彼此消长的本质。

　　更具体的实践中，土地出让金也并不是让地方政府“致富发财”了。政府作为一种人类理性的高级表现形式，存储静态的财富可以说是毫无意义，土地所获取的收益，绝大多数都反馈到了城市建设之上。如果考量我国的狭义税负情况，可以看到我国的狭义税收是比较低的，但各项建设尤其是中国城市化的进程取得了飞跃式的进步。这当然不是天上掉下来的，也不是个别学者单一唱高调就取得的，实际上是地方政府以土地的收入来建设城市和发展城市，土地出让金事实上变成了类似于发达国家的城市建设税。

　　但这样就存在一个问题，那就是税负过于平均、甚至是“欺负新来的”。在许多组织、企业和单位都存在一个现象，就是“欺负新来的”，把脏活累活都甩给新来的，包括在进行改革时，我国的渐进式改革也往往有“新人新办法、老人老办法”等措施，的确是可以有效的减小阻力。而土地收入变成事实上的城市建设税就有这样的问题，城市的土著居民，往往拥有多套住房，却不交税，新迁入居民没有住房，但想要享受城市的居住、公共服务，必须先交税（买房子）。何况现今的房价，就像是把鹅城把税收到了2000年一样，负担高到了天上。这样不均匀的宏观税负，是非常不公平的。

　　如果把问题说的再江湖一点，再价值观一点，那么，四十年前国家处于一张白纸的情况下，许多当时的年轻人背井离乡来到城市，靠读书、靠起早贪黑、靠走南闯北、靠一腔热血，的确许多精英人物脱颖而出。今天，他们老了，置地办产业，想锦衣玉食的传递个人和家庭的财富。这当然无可厚非，但昨日的精英们的美好生活，不应该建立在让今天的大众们苦闷，让明天的精英丧失希望的情况下。收租，实乃天下大敌。房租，额外的医疗费用，攀比上升的教育费用，就是旧时代的租税在今天的新形式。说得更多一点，所有的租税、都是最广义的税负。

　　笔者的一个朋友说过这样一句话，“我恳请这些富人搞点资本主义玩法吧，别搞封建社会那套行不行”，其实就香江黄瓜家族那套。他们在内地大肆收购市政产业妄图家族收租永葆富贵，尝试失败后转去英国收购了大批的市政产业，根子上不是一个具有现代化精神的人，而只是一个接受了晚期发达资本主义生产方式的古典高利贷商人。

　　税负是财政的基石，而税负的公平，是社会公平的起点。笔者将在下一篇，谈谈直接税和税负公平。

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