余永定：中国还有相当大的实行扩张性财政货币政策的空间

作者：余永定来源：长安街读书会 2024-02-07 436

由于2023年第二季度GDP增速并未出现预期的反弹和债务形势的恶化，唱衰中国经济在西方已经成为一种时髦。克鲁格曼声称，中国“正踉踉跄跄地走向危机的边缘”，萨默斯则说中国经济“撞墙了”。看好中国经济的西方学者已经基本绝迹。

01 中国经济增速持续下跌并非不可避免

中国经济学家必须首先回答的问题是：目前中国经济出现的问题是基本面决定的，因而是不可避免的，抑或除基本面外，经济持续下跌同中国的宏观经济政策有关?流行观点认为：由于以往推动中国经济高速增长的一些基本因素已经变化。这些因素包括人口老龄化、规模收益递减、环境代价、改革深化、地缘政治等等。因而，中国经济增速的下降是必然的。上述因素是慢变量和长期变量，并不能直接解释中国经济自2010年以来的逐年、逐季下降。不仅如此，中国还存在一些可以加速经济增长的慢变量和长期变量，如城市化、技术革新和技术革命等等。即便承认中国经济的降速是不可避免的，我们也难于回答中国经济增速到底下降到什么水平才是合理的。中国的潜在经济增速到底是多少?没人知道。唯一办法是通过“试错”来发现潜在经济增速。通过实践判断潜在经济增速并不困难。例如，如果当中国GDP增速为6%时，出现(存在时间上的滞后)严重通货膨胀，就可以大致判断，中国经济增速已经超过潜在经济增速。否则，就不能声称6%以下的经济增速是由“基本面”决定的而坦然接受越来越低的经济增速。

02 中国应该实行扩张性财政货币政策

中国经济学家必须回答的第二个问题是：中国应不应该实行扩张性财政货币政策?长期以来的观点是：实行扩张性财政、货币政策不利于结构调整、体制改革，不利于增长质量的提高。

2022年12月中央明确提出：“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾。必须大力实施扩大内需战略，采取更加有力的措施，使社会再生产实现良性循环。”这是过去十多年来中央决策层就中国经济形势提出的最重要判断。如果有关部门能落实中央提出的这一指导方针，将其转化为系统、自洽的具体政策措施，中国经济必将能扭转自2010年以来逐年下降的趋势。如果中国实行更具扩张性的财政、货币政策，并注意汲取“四万亿”的经验教训，而不是过分强调宏观经济政策“常态化”，保持6%左右的 GDP 增速是完全有可能的。

03 中国应该实行更具扩张性的财政货币政策

如果赞成中国经济的问题是“总需求不足”而非“产能过剩”的判断，不否认扩张性财政货币政策对于刺激“总需求”(有效需求)的作用，中国经济学家需要回答的第三个问题是：中国目前的宏观经济政策的扩张性是否已经足够大，是否还有实行扩张性更大的财政货币政策的空间?认为财政政策的扩张性已经足够大的主要理由是：根据马斯特里赫特条约，财政赤字率不应超过3%、国债对GDP比不应超过60%，而中国已经接近或超过了这两条标准。事实上，这两条标准没有任何经济理论根据，而且早已被西方国家抛弃。

关于货币政策，一种看法是中国货币供应增长速度已经超过名义GDP 增长速度，不能不说已经很宽松了。通货膨胀不仅与货币供给增速同GDP 增速的差额有关，同时也取决于实体经济是否存在“供需缺口”。如果存在供大于求的缺口，就会产生通胀压力;否则就会产生通缩压力。在不存在供需缺口的情况下，货币供应量的变化未必能够导致通胀。无论M2增速有多高，如果在足够长的时间内，中国并未出现通胀甚至出现通缩，就不能认为中国存在货币超发的情况。

从重要的市场基准利息率来看，同时考虑到中国的通货膨胀形势，特别是PPI负增长这一事实，中国的实际利息率水平还有下降余地的。当然，由于美国自2022年3月后的连续加息，中国可能已经错过了降息的最佳时机。但如果中国经济增速能因实行扩张性的宏观经济政策而止跌回升，人民币对美元因息差而下跌的压力应该是可以消除的。

总之，只要在GDP增速持续下跌的同时通货膨胀率很低，甚至存在通缩的危险，中国就可以实行更具扩张性的财政货币政策，而不应该过于在意突破所谓“5%和60%标准”，也不必过于担心广义货币增速已超过名义GDP增速。

04 中国还有相当大的实行扩张性财政货币政策的空间

如果认为中国应该采取更具扩张性的财政货币政策，中国经济学家需要回答的第四个问题是：中国还有没有实行更具扩张性的财政货币政策的空间?认为中国没有什么政策空间的理由包括：杠杆率已经太高，特别是企业的杠杆率太高，其次是政府杠杆率太高;劳动生产率过低、资本使用效率低下。主张中国没有采取扩张性财政货币政策空间的潜台词是，进一步采取扩张性财政货币将损害中国经济增长的长期前景、甚至导致金融危机。实际情况如何呢?

(一)中国的财政状况。应该说，同世界上其他主要国家相比，中国政府的财政状况是比较好的。IMF认为2020年中国政府“广义”政府债务对 GDP比为95.7%(IMF Country Report No. 22/21);并预测这一比例在2022年将为110%。广义政府债务是指包括了地方政府融资平台债务、卖地收入。即便如此，中国的财政状况依然好于大多数发达国家。主要发达国家的财政状况比中国差得多，但并没有妨碍它们实行比中国扩张性大得多的财政政策。

当期的财政状况固然重要，更重要的是财政状况的动态路径。而决定财政状况动态路径的关键因素是经济增长速度和利息率。对政府财政状况可能恶化的担忧不应成为妨碍中国政府使用扩张性财政政策的理由。

(二)中国的企业杠杆率。中国企业杠杆率过高是反对中国实行扩张性财政货币政策另一个重要理由。中国企业杠杆率高在很大程度上是中国企业的融资结构决定的。美国企业对外部融资的需求高于中国但企业杠杆率不高的主要原因是美国企业融资对股市的依赖程度远高于中国，而对银行信贷的依赖程度远低于中国。由于中国居民的高储蓄率和良好的国际收支状况，中国企业可以而且应该维持高于一般国家的负债率。只要各项效率指标并未出现急剧恶化，企业由于杠杆率急剧上升而出现债务违约甚至破产事件就可以限制在可控范围内。中国企业目前的杠杆率不应该成为政府实行扩张性财政货币政策推动经济增长的障碍。

(三)中国的劳动生产率。除担心出现由于杠杆率过高导致金融危机之外，中国政府未能实行“更加有力的”财政、货币政策的另一个重要原因是担心这种政策将导致资源错配，从而导致生产效率的下降。中国经济确实始终存在浪费严重、效率不高的问题。但是，从国际比较的角度来看，中国的生产效率可能并不像我们自己想象的那么低。根据国家统计局公布的数据，时至2015年中国的劳动生产率增长速度依然远高于世界平均水平。

应该看到，有效需求和劳动生产率增速这两个因素是相互作用的。有效需求不足会导致投资的下降，并进而导致劳动生产率增速的下降。经验证明，当经济增速较高的时候，劳动生产效率也往往较高。反之，当经济增速过低—换言之，有效需求不足的时候，劳动生产效率就会急剧下降。

(四)中国的资本使用效率。增量资本-产出率(ICOR)是衡量投资效率的重要指标。在人们印象中，由于中国强调GDP增长，其资本使用效率一定是低下的。根据世界经济与政治研究所的计算，中国的增量资本-产出率(ICOR)同其他国家相比依然处于较低水平。世界经济与政治研究所的计算结果同一些外国学者的计算结果是相一致的。

05 宏观调控的着力点应该放在何处?刺激消费还是增加基础设施投资?

在讨论增长动力的时候，必须首先区分所讨论的问题是长期经济增长问题还是短期宏观调控问题。在讨论长期经济增长问题时，根据古典经济学和马克思主义政治经济学，资本积累和技术进步是增长的动力。在投资和消费之间的选择实际是现在消费还是未来消费之间的选择。

在凯恩斯的宏观经济理论中，供给假定是无限的，经济增长的约束来自且仅来自总需求。增加消费需求可以弥补总需求的不足，使现有产能得到充分利用。仅仅是在这个意义上才能说消费是经济增长的动力。

大部分经济学家认为，中国消费率过低、投资率过高。经济结构调整的主要内容应该是提高消费率。即便在短期宏观调控中，也应该是刺激消费而不是刺激投资。各国情况不同，仅仅通过储蓄率(消费率)统计数字的比较，还不足以判断一个国家的储蓄率(或消费率)是否合理。我们也没有一个严格的理论可以作为判定中国整体消费水平合理性的依据。中国目前的储蓄率是否过高(消费率过低)答案并不太肯定。如果加上地缘政治考虑，问题就更复杂了。在过去四十多年中中国居民的消费水平有了极大提高。根据我们自己在国外的生活经验，可以说至少在城市地区中国居民的生活水平同西方国家的差距并不大。

李实教授指出：“把中国收入差距放在国际背景下看，绝大部分国家收入差距的基尼系数在0.4以下，中国则是0.47左右。同时，如果把所有国家根据收入差距的基尼系数进行由大到小的排序，中国处于前20%的水平，因此中国属于收入差距偏大的国家。”这种现象必须逐步加以纠正。

就宏观调控而言，需要回答的问题是：刺激经济增长应该主要依靠基础设施投资还是消费。最近的官方文件指出：“消费是收入的函数”。这种判断是既符合经济理论也符合实际情况的。消费是由居民收入、未来收入预期和所持资产(“财富效应”)决定的。首先增加居民收入才能使居民增加消费。如果对未来收入的增长缺乏信心，通过发放消费券之类方法刺激消费不一定有效。政府直接发钱刺激消费的效果可能会因国家的不同、文化的不同和刺激力度的不同而产生不同结果。

就中国目前的情况来说，由于疫情已经结束，政府发钱刺激消费恐怕已经不是一种政策选择。当然，这绝对不是说政府在刺激消费问题上无事可做。通过收入政策减少贫富差距，完善社保体系和医疗体系，为低收入群体提供更多、更好的公共服务等都可以促进消费，因而有助于解决总需求不足问题。但应该看到，这些措施中的相当一部分已经超出宏观调控的范围，且难以在短期内取得效果。

弥补“总需求不足”，扭转中国GDP持续下跌趋势的主要出路依然是基础设施投资。首先，即便是传统意义上的“基础设施”，中国需要进行的投资项目不胜枚举。例如，城市的地下管网设施严重落后已是人所共知。其次，鉴于美国的“小院高墙政策”、环境保护、老龄化和“少子化”以及全球传染病等问题， “基础设施”早已超越了“铁公基”的范畴，甚至已经超越了“新基建”的范畴。在技术革新和技术革命、产业链重塑等方面，都需要政府投资的贡献。再次，由于基础设施投资商业回报低、风险大，没有政府的参与，很难指望私人资本会冒然在这些领域进行投资。最后，在其他投资领域，政府则难以越俎代庖，投资决策要由企业自主作出。

总之，在没有更好选择的情况下，我们只能通过政府支持的基础设施投资创造“挤入效应”，带动私人投资，进而带动整个经济的增长。“基础设施投资”是中国沿用了几十年的刺激经济增长的老办法，但却是屡试不爽的办法。

如果政府希望通过基础设施投资刺激经济增长，就必须接受以前的经验教训，承担为基础设施提供资金的主要责任。如前所述，中国的财政状况同其他国家相比依然是比较健康的，中国政府完全可以通过增发国债为支持实施规模较大的“新刺激计划”筹集资金。当然，实施这样的计划要有充分的准备，要有经过反复论证的项目，要避免重复建设、要杜绝“白象工程”。

06 中国在什么条件下可以退出扩张性财政、货币政策?

“逆周期”宏观调节，理论上应该是临时性的和双向的。但是在特定时期，某种方向的干预可能要维持相当长时间。例如，美国在全球金融危机爆发后实行超宽松的财政货币政策长达12年(2008年—2021年);日本实行超宽松的财政货币政策时间更是长达20余年，直至今天日本政府依然没有改变超宽松的财政货币政策。

中国经济是否可以不借助扩张性财政货币政策维持较高经济增速取决于中国的经济增长是否实现了创新驱动。在过去十年多中(疫情时期除外)，中国最终消费增速是比较稳定的。净出口和固定资产投资增速的波动则很大。在固定资产投资中基础设施投资和房地产投资增速波动又大大超过固定资产投资增速的波动。制造业投资在固定资产投资中占比最高但增速比较稳定。不少调研结果显示，中国制造业投资在很大程度上是受房地产投资和基础设施投资影响的。

可以相信，制造业的创新驱动一旦形成气候，就有可能形成所谓“供给创造需求”的理想局面。通过扩张性财政货币政策支持基础设施，从而刺激经济增长的必要性也会随之而减少。

07 宏观调控同体制改革可以互相促进

同“成熟”的西方发达国家相比，中国通过体制改革提高潜在经济增速或使这种潜能转化为现实的空间依然是巨大的。而且，经验告诉我们，在特定条件下体制改革确实对经济增长可以取得立竿见影的效果。但应该强调，这些改革措施同是否实施更具扩张性的宏观经济政策是两个不同领域、不同范畴的问题。两者是并行不悖、相互促进的。总之，宏观调控和体制改革可以同时推进。但体制改革有自身规律和目的，体制改革不是宏观调控手段，不能用体制改革代替宏观调控。

08 中国宏观调控可以改进之处

自2008年全球金融危机爆发以来，中国政府的宏观调控取得了很大成绩。但是事后来看，我感觉也还有可改进的地方。如果通过改善宏观调控，能够使中国的经济增速提高一、两个百分点，也将是十分值得期许的。

(一)应该准确区分“产能过剩”的不同性质。有一种产能过剩是结构性的，企业盲目投资，出现全行业产能过剩。但在某些情况下，出现产能过剩是宏观经济紧缩过度的结果。对于不同性质的产能过剩，政策应对应该是不同的。结构性的产能过剩应该交给市场解决，即通过价格机制加以解决。由于政策紧缩过度造成的产能过剩，当然是要通过宏观经济政策调整总需求加以解决。

(二)不应让稳房价目标对以保增长、稳物价为最终目标的宏观调控形成干扰。如果我们把房地产价格作为宏观调控目标，那么货币紧缩和一些限价、限贷、限购政策叠加起来，会对经济产生下行压力。在国际经济学界对于是否应该把稳定资产价格作为央行货币政策目标是一直争议。由于金融周期(在中国是房地产周期)同经济周期并不一致。资产价格上升时期也可能是经济增速下降时期。实行宏观审慎政策的结果同旨在稳定或刺激经济增长的宏观经济政策发生冲突难以避免。在过去十余年中，中国房地产价格的几起几落对中国的宏观调控造成了不少冲击。

(三)过于强调财政平衡。2013年经济受到“下行压力”，但政府坚持不扩大财政赤字。2017年尽管“经济下行压力持续增加”，但2018年财政赤字率仍降低0.4个百分点。由于严控地方政府债务，2018年2月基础设施投资暴跌，2018全年增速仅1.79%。基础设施投资不但没有拉动、反而拖累了经济增长。

(四)财政政策过于强调减税降费，财政政策对经济的刺激作用主要来自增支而不是减税。虽然减税对经济增长是有刺激作用。但短期的扩张性财政政策的要点是增加财政支出而不是减税。

(五)政府一般公共预算对基础设施投资的支持力度太小。在4万亿的时候，政府出了1.18万亿，剩下的是地方政府自己找钱。此后，中央一般预算对基础设施投资的支持力度越来越少。在2021年仅为0.1%左右。在这样一种情况下，地方政府不陷入债务困境也难(当然，地方政府也有不可推卸的责任)。中央政府应该为基础设施投资负担起更大的责任。这意味着中央政府应该多发国债。如果我们能建立起规模巨大、流动性很强的国债市场，中国宏观经济调控的水平和能力将会得到非常大的提高。

(六)过度强调留有余地、保留政策空间。2011年GDP的实际增速是9.1%，2012年GDP的增速目标却是7.5%，以后很多年都是这样，都是目标GDP增速要低于上年实际GDP增速几十个基点。这么做的目的是要“引导各方面把着力点放到加快转变经济发展方式、切实提高经济发展的质量和效益上来”。降低经济增速是否有利于实现上述目标?很难说。

(七)通货膨胀上限目标是否可以改成点目标。在大多数年份政府工作报告中都把通货膨胀目标定为3%以下。换言之，只要通胀CPI不超过3%，哪怕是零，理论上央行也不会调整货币政策。中央银行是否可以参照其他国家经验，把通货膨胀的上限目标改为点目标，并相应调整货币政策。此外，央行要实现的最终目标过多，是否可以考虑减少最终目标的数目。货币政策是宏观经济政策，中央银行银行的职责所在是控制水渠闸门，从而控制水的流量，至于水会流到什么地方应该是商业银行的职责。中央银行不应该也做不到“精准滴灌”。

我们应该尽快打消各种顾虑，通过扩张性财政政策刺激经济增长，中国有足够的政策空间在稳定经济增长的同时解决房地产企业爆雷和地方政府债务问题。如何解决房地产企业爆雷问题世界上已有很多先例。经济增长势头的恢复，将有助于房企和地方政府债务问题的解决。同美国等西方国家不同，我们现在没有面临通货膨胀和经济增长之间的两难选择。我们的问题是GDP增速持续下跌，我们担心的是通货收缩。这种状况意味着我们有充分的财政政策和货币政策空间，如果充分利用好，完全能够解决我们目前的问题。我认为中国在若干年，维持6%的较高经济增速是完全可能的。