余永定：限制资本账户自由化应对房地产泡沫破裂

　　市场总是在寻找故事，而投资者似乎认为，今年在中国找到了一个新故事。中国增长减速和金融风险积累，让越来越多人感到悲观，全球经济学家警告，可能马上发生崩溃。

　　对中国的悲观预测，在过去30年来早已见怪不怪，没有一个成为现实。今天的预测真的会不同吗?

　　简单的答案是否定的。和过去的预测一样，今天的警告，基于不利于中国的历史先例和普通指标;但中国的经济特征是独一无二的，因此这样的预测不可能准确。

　　说到底，中国经济的复杂性和特殊性，意味着评估当前状况和表现，需要以细节为导向的分析，尽可能多考虑抵消性因素。预测大部分毫无意义，因为基本假设总是在变化。

　　以中国的高杠杆率为例，许多人认为，这将成为引发危机的重大因素。他们指出，毕竟曾经历过大规模信用繁荣的发展中国家，最终都出现了信用危机和经济硬着陆。

　　不过，在评估中国是否会蹈此覆辙时，必须考虑一些具体因素。中国债务占国内生产总值(GDP)比率固然很高，但其他许多成功的东亚经济体也是如此，比如台湾、新加坡、韩国、泰国和马来西亚。并且中国的储蓄率要高得多。给定其他条件不变，储蓄率越高，高债务占GDP比触发金融危机的可能性越小。

　　事实上，中国的高债务在很大程度上，是储蓄率和投资率同时高企的结果。此外，尽管无法偿还的贷款让债务负担加重，但中国主要银行的不良贷款率仍低于1%。

　　基于这些考虑，如果认为中国的债务占GDP比，确实构成了金融稳定的巨大威胁，还存在一个问题：危机是否可能发生。只有所有高债务负担和金融危机爆发之间的具体联系都存在，才可以做出假设性的论断。

　　中国的房地产泡沫，经常被认为是危机的一大可能催化因素。但危机会如何展开，谁也说不清。

　　不妨假设房地产泡沫已经破裂。中国不存在次贷，要获得按揭，首付比例可能超过50%。给定房地产价格难以出现如此大幅的下跌，则泡沫的破裂拖不垮中资银行。即使房地产价格下跌超过50%，商业银行也可以存活下来——次贷仅占银行总资产的20%左右。

　　与此同时，价格剧降会吸引大城市的新买家，让市场企稳。中国最近宣布的城市化战略，应能确保城市人口结构支持内在需求。如果这还不足以防止灾难，政府还可以收购未出售住房用于社会保障房。

　　此外，如有必要，银行可以拍卖抵押品回收资金。最后，政府也可以介入，如20世纪90年代末、21世纪初那样，将不良贷款从银行账上剥离。事实上，中国有巨大的外汇储备，向商业银行注入资本根本不需要犹豫。

　　这样的情景可能性很低。中国银行系统确实面临存贷款期限不匹配问题所产生的风险。不过，这一不匹配的程度，比一些观察者认为的轻。事实上，中资银行平均存款期限是九个月左右，中长期贷款只是刚刚超出总未偿还信用的一半。

　　如果政府的资本账户自由化步子迈得太大太快，就会产生更大的风险。如果中国放松跨境资本流限制，意外冲击就可能引发大规模资本外逃，拖垮整个金融体系。因此，中国在可预见的未来，应该保持对短期跨境资本流的管制。

　　同样的，中国政府必须纠正一个基本矛盾。由于监管套利肆虐(银行借此寻找漏洞规避不利规则)和信用市场分裂，货币利率稳步上升;与此同时，产能过剩却让资本回报快速下降。

　　如果中国政府不能扭转这一趋势，金融危机——不管以何种形式——就将难以避免。但是，考虑到当局有很大的政策干预余地，即使不能完全排除崩溃的可能，短期也不太可能发生崩溃。

　　作者是中国世界经济学会前主席、中国社会科学院世界经济与政治研究所前所长、中国人民银行货币政策委员会前委员。

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