余永定：中国金融稳定思考
在2013年和未来一两年内，中国金融业可能处于前所未有的调整期和改革期，必要的改革和调整不能再拖下去了
□中国社会科学院学部委员、前央行货币政策委员会委员 余永定
■ 中国金融体系存在哪些风险?一般而言，包括地方政府债务、中国企业债务、影子银行、国际收支结构、跨境资本流动等。上述环节发生问题都可能会导致债务危机，成为引发中国金融体系风险的诱因。
■ 目前在可能引发中国金融体系风险的危机中，最危险的，最值得我们关注的还是地方政府债。不仅我们不知道债务实际数量，更为危险的是，我们不知道地方政府未来的偿债能力大小。
■ 我们过去一直将M2作为货币政策的中间目标。随着中国资本市场的发展，似乎这个问题变得越来越复杂了。因为M2在很大程度上属于内生变量，社会融资总额也是内生变量。所以，中央银行应创造条件加快市场化改革进程，将基准利息率作为今后货币政策的中间目标，这对于中国经济长期健康发展更为有利。
■ 在2013年和未来一两年内，中国金融业可能处于前所未有的调整期和改革期。在未来一段时间，不良债务率可能会明显上升。但我们还是有机会解决问题，对于形势不应该过度悲观。但必要的改革和调整不能再拖下去了。
2013年经济社会发展总的开局是好的，主要经济指标处于年度预期目标的合理区间。经济增长势头虽然弱于预期，但增长尚属平稳，价格总水平也基本稳定。但同时，我们也要清醒地认识到，在国内外发展环境十分复杂的背景下，我国金融领域近期出现了一些令人不安的现象，值得高度警惕。
大家现在都在谈论中国会不会出现金融动荡，或者是金融危机。上世纪90年代，大多数金融危机都是债务危机引发的。现在，我国债务负担迅速加重，对是否会发生债务危机确实应该高度关注。一个国家整个债务占GDP之比是非常重要指标，同时，各个部门的债务占GDP之比也非常重要。对于一些国家，不光包括内债，还有外债都需要关注。过去20多年来债务危机发生给我们的教训是，应该注意债务的各个环节、各个链条，不能对任何一个环节掉以轻心。
最近这些年，国外许多经济学家都对可能导致债务危机的各种债务临界点进行研究。认为非金融公司债务对GDP的比不应该超过90%，居民部门债务对GDP的比不应该超过85%，公共部门债务对GDP的比不超过90%。但现在看起来，很难判断什么是危机爆发临界点。债务危机的爆发往往是非线性的，债务危机的来临具有突发性，所以金融工作者应时时警惕， 有时经验和感觉更为重要。
地方政府有无还债意愿和能力
值得怀疑
中国金融体系存在哪些风险?一般而言，包括地方政府债务、中国企业债务、影子银行、国际收支结构、跨境资本流动等。上述环节发生问题都可能会导致债务危机，成为引发中国金融体系风险的诱因。
先看地方政府债务问题。根据最新公布数据，可以看出中国目前债务总体状况。数据显示，目前中国中央和地方政府债务总额是21万亿，居民债务是2万亿。但公司债务数据口径不一，有说60万亿，也有说57万亿甚至更小。粗略看，中国总债务占比GDP之比应该在200%左右，数字不低，应引起我们的警觉。
但应该说我国债务形势依然可控。理由有三：首先，相比其他国家，中国的债务问题并没有那么严重。世界主要国家债务占GDP比，美国2008年为369%，日本仅国债一项就超过了GDP的230%;其次，中国是一个高储蓄国家，有两万亿美元的净资产;第三，中国拥有大量的国有资产，权威人士估计有100万亿人民币。
我认为，目前在可能引发中国金融体系风险的危机中，最危险的，最值得我们关注的还是地方政府债。不仅我们不知道债务实际数量，更为危险的是，我们不知道地方政府未来的偿债能力大小。
跟地方政府打了这么多年交道，根据我自己的经验和感觉，由于体制上和其他诸多方面的原因，地方政府有没有还债的意愿、有没有还债的能力，值得怀疑。政府决定对地方政府债务再次摸底是非常正确的。地方债务应该透明化，地方政府的融资方式也应该有所改变了。
不过，地方政府债务虽然值得我们高度警惕，但似乎尚未到不可收拾的地步。同世界其他国家相比，中国的政府债务对GDP之比依然处于较低水平。从国际比较的角度来看，根据大多数投行看法，中国企业债务在100%—120%之间，全球名列前茅，这是很危险的，特别是在经济下行时期。当然，情况也很复杂，也要看到中国是一个高储蓄率国家。因此，很难简单地说，由于我们企业债务很高，一定会出现债务危机。
被房地产绑架
无利于中国经济可持续
房价是街头巷尾普通百姓的谈资，房地产泡沫成为大家熟悉的字眼。我个人认为，中国经济在很大程度上被房地产投资绑架，中国的房地产投资在GDP中的比重过高，结构不合理，不利于中国经济的可持续发展。
中国是一个大国，各地区情况千差万别。我认为，中国房产发展的主要问题是资源严重错配。作为一个发展中国家，中国不应该把这么多资源用于房地产投资，不应该让房地产业成为中国经济发展的支柱产业。中国房地产投资占固定资产投资的四分之一左右，占GDP的比超过10%，明显超过日本、韩国等在其高速发展时期的比重。
中国不能继续大盖楼堂馆所和豪宅了。近期媒体报道，中国有380座摩天大楼，世界在建高度超过600多米的十大建筑，中国占了近一半，我觉得这是疯了，这是非常严重的问题。据报道，中国建筑的财富指数为35.45万亿美元，位居全球第二，仅次于美国的39.73万亿美元。明年就会超过美国，成为第一。
在过去半个月中，我在两个地方游泳，这两个地方游泳池面积都是50×25平方米。我在世界上其他五星级宾馆从来没见过这么大的游泳池，而在中国已经不算什么了，这样一种发展态势会毁了中国，我们应该高度关注。
不断造房子但房价还不断攀升。这是怎么回事?中国房地产价格不断上升反映了供求失衡的状况：住房市场上供不应求。按道理，供不应求必然会导致房价上涨。解决问题的办法是否是再多盖房呢?前面说过，中国房地产投资在GDP中的比重过高，应该降低房地产投资的增长速度。有无两全之策呢?解决供不应求的办法不是对房价直接控制，而是“盘活存量”，通过税收政策，把现有的房源利用好。相信一旦认真执行房地产税，有相当大批房子就会被挤出来。总之，为了降低房地产投资在GDP中的比重，同时又达到抑制房地产价格上升的目的，仅用货币手段无法解决问题，应该更多采取税收的办法。
如果通胀并不严重
很难说存在货币超发
大家都比较关心我国是否存在货币超发问题，主要是因为中国目前M2占比GDP是世界第一。那么，央行是否存在货币超发问题呢?
回顾历史，中国M2的增长速度，在过去二十年都明显地高于GDP的增速，且年年如此，这自然会导致M2对GDP之比不断攀升。
从国际经验看，当M2对GDP之比高企之际，往往是要出问题之时。如，泰国占比最高值出现在2008年亚洲金融危机。而日本经济出现泡沫，西班牙出现房地产泡沫等，都是在占比达到某个峰值时期发生的。
就我国情况而言，还不能简单地得出一个结论，说央行货币超发了。因为实际问题复杂得多，传统货币数量公式没有区别货币流通手段和价值储存手段，只是把货币作为一种流通手段，忘记了货币还有价值贮存手段。我国M2中含相当大部分储蓄存款属于货币，有价值贮存功能，本身不会造成或者并不直接造成通货膨胀压力。
央行货币是否超发，理论上有两个判断标准，实际上我国只有一个标准，就是看是否存在通货膨胀。如果通胀并不严重，很难说存在货币超发。
中国M2占GDP比较高的原因可以归结为以下几点：第一，居民储蓄率比较高;第二，资本市场不够发达，间接融资比例比较高;第三，金融效率较低,货币充当套利手段，资金不断在套利者之间流动、不断延伸债务链条，而不进入实体经济。所以，一方面不能轻易地得出央行货币超发结论，同时也不能掉以轻心，中国的高M2对GDP之比确实存在问题。
客观地说，上半年为了配合结构调整，央行的政策本意是不使货币政策过于宽松，而是偏紧的，确定了M2为13%的预期增长速度。政策方向是对的，但由于执行偏松，造成货币宽松。可以预期，为了配合经济结构调整，在今后一段时间内，货币政策会处于偏紧状态，且宏观审慎管理会进一步加强。
还有一个问题值得探讨。我们过去一直是希望能够控制M2的增长速度，将M2作为货币政策的中间目标。随着中国资本市场的发展，似乎这个问题变得越来越复杂了。因为M2在很大程度上属于内生变量，社会融资总额也是内生变量。
所以，中央银行应创造条件加快市场化改革进程，将基准利息率作为今后货币政策的中间目标，这对于中国经济长期健康发展更为有利。
对影子银行危险不应无视
重要的是把金融创新纳入审慎监管
中美之间影子银行有很大差异，影子银行的动机不同。
美国的影子银行活动目的是转移风险，左手给低收入者提供了住房抵押贷款，右手赶紧把住房抵押贷款打包成金融衍生产品，卖给其他投资者，将风险转移出去，把资金收回来以便再次发放贷款。因此，美国影子银行非常重要的动机是转移风险，提高杠杆率，多赚钱。同时，由于美国金融机构“创新”能力强，整个债务链条可以拖得很长。
我国影子银行活动目的很大程度是变相揽储，不少理财产品筹集的资金由总行统一使用。因此，这些理财产品的风险最终取决于银行的风险。即便理财产品的标的物很清楚，银行也会自己埋单。当然，也存在增加贷款能力问题。总之，理财产品的推出，主要是为了规避75%存贷比等限制，多揽储、多放贷、多挣钱。这是中国银行进行影子银行活动非常重要的动机。
中国理财产品的最终持有者是储户，而非SIV这样的中介机构，对短期的货币市场的依赖度不是特别高。中国理财产品的期限错配问题同传统银行的期限错配问题没有什么本质区别。
影子银行活动的资金来源除储户外，还有银行间拆借市场，期限错配的风险较大，应该高度关注。总之，对影子银行危险不应无视，也不应夸大，重要的是应把金融创新纳入审慎监管，同时废除一些不必要的限制。
不过，也不可忽视危机的存在。在中国经济处于经济下行调整期，银行高息揽储，贷出去的钱是否能支付本息这是最大的问题。如果这个问题解决不好，虽然可能不会爆发急性的危机，但是可能会爆发慢性的危机。
金融机构普遍存在的套利活动，形成所谓的空转，资金没有进入到实体经济中，恶化了资源配置，降低了金融效率。
套利问题应该通过加速市场化改革加以解决。必须加速市场化改革，而不是通过行政手段来遏制这种套利。在发达国家，这种套利机会不比中国少得多，但由于利息率灵活，机会很快通过套利活动就消除了。中国则往往是套利机会长期存在，且无风险。这种情况对资源合理配置的危害是非常大的。
总之，在2013年和未来一两年内，中国金融业可能处于前所未有的调整期和改革期，高速发展期暂告一段落，经济增长速度的下降导致的金融形势恶化恐怕难以避免。在未来一段时间，不良债务率可能会明显上升。但我不认同中国马上就面临危机的观点，说了30多年了，年年说，年年中国就这么过去了，这次应该没有什么太大的不同。中国经济至少在短期内还不会出什么灾难性的问题，这次我们还是有机会解决问题，对于形势不应该过度悲观。但必要的改革和调整不能再拖下去了。
除担心国内金融形势有可能恶化外，还必须警惕美国的数量宽松政策退出对中国所产生的危机。全世界都非常关心这个问题，中国必须加强对国外金融风险的防范。(作者：□中国社会科学院学部委员、前央行货币政策委员会委员 余永定)
微信扫一扫｜长按识别，进入读者交流群
