马耀邦：华尔街的沽空
华尔街的沽空
（加）马耀邦著 林贤剑、吴杨荷译，林小芳校
2008年，雷曼兄弟公司的破产，是有史以来最大的一件破产案。其破产后，据披露，多达3200万股公司股票上市待售，但没有买家。这笔无法成交的交易量是上一年峰值的57倍多。美国证券交易委员会将这笔成交失败的交易行为与裸卖空联系在一起，裸卖空是一种市场操纵的策略。在六个月之前，濒临破产的贝尔斯登公司同样发生了类似的卖空行为。1
传统上，卖空者从经纪人处借入股票出售，寄望于能够以更低价买回，从而赚取差价。然而，“裸卖空者不用在交易前借入股票。一旦股票不能成交，卖空行为越发明显。这些交易会引发无限制的卖空行为，打垮买家，压低价格。” 1
事实上，卖空被认为是一种伪造，一种欺骗。据认为，股价反映了金融市场的供求关系，但由于无限制的卖空行为，“自由市场力量”不复存在。若两位或更多的股东拥有相同股份，股价也会下跌。一般来说，“只要供给继续大于需求，股价将不断下跌。此外，价格下跌不是供给扩大的线性函数。某些时候，若供给继续大于需求，‘市场将出现暴跌，’价格骤降。” 2
2004年，随着“股票门（Stockgate）”诉讼的发生，裸卖空者的可疑行为被公之于众。原告诉称，对冲基金经理、股票经纪人和做市商之间存在共谋，一起剥削美国中小型上市公司。原告代理律师奥斯汀·巴瑞尔（C. Austin Burrell）声称，“不合法的裸卖空已经剥夺美国投资者数千亿甚或数万亿美元的资产。”他表示，在2004年之前的六年时间里，已经有7000多家上市公司“被卖空而不复存在”。巴瑞尔宣称，1200多只对冲基金参与了这些交易，“总额达1万亿至3万亿美元的资产在裸卖空中丧失。”3
存管信托公司（DTC）是负责股票清算的正式代理机构，它是经纪自营商和银行控股的一家私有公司。原告“诉称，存管信托公司在卖空交易中获取了巨大的金钱利益，因为根据‘融券方案’，每完成一笔融券交易，它都得到一笔佣金。” 3情况日趋严重，《每日投资者商报》报道称：“在国际阴谋、操纵卖空和跨国界行动及否认组合的网络中，数百家公司、几十个经纪人和做市商卷入了这桩丑闻。” 3然而，控告和诉讼无济于事，因为证券交易委员会只作出了小小的惩罚，对违规者没有起到多少威慑性的效果。证券交易委员会甚至拒绝披露裸卖空的数字和裸卖空者的姓名。3
确实，证券交易委员会似乎无力执行基本的安全规则。“成交失败”显然违背了有序交易，因为卖空者必须在三天内借入备用证券。在金融创新时代，由于引进了抵押贷款证券、债务抵押债券和衍生工具等金融产品，规则监管与执行的形势变得越发糟糕。事实上，“监管跟不上金融创新产品激增的步伐，从而给新一轮更大规模的‘沽空’留下了空间，这恰好引发了2008年的巨大金融危机。” 4
2008年金融危机源于投行贝尔斯登发起的杠杆基金的崩溃。贝尔斯登的“高级结构信贷战略强化杠杆基金”具有6亿美元的资本，“又借入60亿美元，然后投入近160亿美元的衍生品。”5贝尔斯登的基金积极参与次贷市场，结果由于2006年开始出现的拖欠贷款，该基金无法履行债务义务，宣布破产。
贝尔斯登高级基金的破产在金融界引发了一场恐慌风暴，因为华尔街投资银行一直以来被视为魔术师，它们可以将次级抵押贷款转变为债务抵押债券。这些有价证券经常被信用评级机构贴上AA到AAA的标签，被宣传为可靠投资，出售给国内外的机构投资者。
然而，华尔街银行家早已意识到结构金融的内在风险，他们谋划了另一种赚钱的方案。他们推出了衍生品信贷违约掉期，以确保这些有价证券的价值。但是，任何衍生品交易都需要交易对手，也就是另一个金融投机商，在发生大规模贷款拖欠时，该投机商将冒破产的风险。更重要的是，人们应该意识到，信贷违约掉期是一种没有任何内在资产的工具，它只不过是一种赌博。毫不奇怪，在华尔街这个赌场，赌博的发展速度远远超过了贷款本身。实际上，衍生品市场在规模上是债券、股票和其他证券市场的好多倍。
因此，衍生品交易猖獗的华尔街成为一个全球赌场。这是金融自由化、低利率和放松银根相结合的必然结果，因为全球资本希望得到高回报。在这种环境中，银行和保险公司等传统上保守的风险厌恶性金融机构已经转变为风险企业。遗憾的是，就像有毒次贷的贩卖者一样，投资银行不得不“囤积”贷款，有时甚至达数月之久。换言之，他们必须将抵押贷款证券和债务抵押债券计入其资产负债表，成为有毒资产持有者。
抵押贷款证券和债务抵押债券等有毒资产的抵押期限通常为10年至30年，它造成了银行资产负债表的错位，因为计入资产负债表的是短期融资。这种情况在贝尔斯登表现得尤为明显。为了满足其日常需求，贝尔斯登每日在回购市场融资高达500亿美元。
回购指借方在回购协议市场向贷方出售其有价证券，得到现金，并同意在将来某天以更高价购回这些证券。根据这种金融安排，任何有关信用评级机构对某一公司财务健康状况或调低信用等级的传闻，都将引发该公司股价的暴跌，动摇回购协议贷方的信心。贝尔斯登公司所发生的情形正是如此，它为沽空者提供了一个攻击该公司的很好机会。
最初，沽空者哄抬这些债券信贷违约掉期的价格，这导致债务抵押债券和抵押贷款证券价格的下跌。2008年3月8日晨，穆迪公司在金融市场投入了一枚重磅炸弹，它调低了贝尔斯登公司债券的等级。紧随其后，贝尔斯登的股价暴跌，尽管在2007年，该公司股价已经由每股172元的高位下跌50%以上。6
后来，贝尔斯登在美联储的救助下避免了破产，在美联储承诺对买方提供总额达300亿美元的证券担保的情况下，它与摩根大通银行达成一项协议，后者以每股2美元的价格收购贝尔斯登。在贝尔斯登首席执行官阿兰·施瓦茨(Alan Schwartz)看来，贝尔斯登的崩溃“是市场投机商精心策划的有预谋的攻击行为，他们从贝尔斯登的崩溃中获益。这些不知名的投机商炮制了一个复杂的方案，迫使少数华尔街大型公司冻结与贝尔斯登的交易，然后向媒体放风，制造出一场虚假的恐慌。” 6
2008年9月11日，也就是9·11事件七周年之际，另一家华尔街投行雷曼兄弟公司受到投机性攻击，遭到了卖空者的轰炸。雷曼兄弟公司股票交易创造了最大的单日跌幅和最高交易量。公司遭受大量卖空，于2008年9月14日星期一申请破产。
雷曼兄弟公司破产之后，金融界的关注点马上转移至美国国际集团。美国国际集团总部设在纽约，在全球经营。同样，美国国际集团经历了与贝尔斯登和雷曼兄弟公司相同的命运，其信用等级被调低，公司股票遭到投机性抛售。
结果，美国陷入经济危机。对冲基金巨头乔治·索罗斯表示：“在9月15日雷曼兄弟公司破产之后，金融体系实际上停止运行。它必须依靠人造生命才得以维持。同时，金融动荡对实体经济造成巨大影响，实体经济呈现出自由落体式下滑，而这是全球性的。”7
在雷曼兄弟倒闭和美国国际集团得到紧急救助数月之后，索罗斯对华尔街公司的忽然崩溃提出了自己的观点：“显然，美国国际集团、贝尔斯登、雷曼兄弟和其它一些机构，是被空头浪潮毁灭的。卖空股票与买入信贷违约掉期相互放大，相互强化。由于证券提价交易规则的取消，无限制地做空股票成为可能。如果只允许在股价上涨时才能做空的规则继续存在，就能阻止大量沽空。而信贷违约掉期市场助长了对债券无限制地卖空。这两者结合起来是致命的。”8
索罗斯承认，“信贷违约掉期是有毒的衍生工具，其使用应当受到严格监管”， “只有持有基础债券的那些人才应该被允许购买。”他认为，这样做可以阻止大量沽空。遗憾的是，作为一名衍生品交易的积极参与者，索罗斯先生只希望维持当前机能失调的金融体系，仅提出一点细微的调整。尽管这一金融体系将美国经济带向了灾难的边缘，索罗斯先生仍然不考虑做出根本性改变的必要。但是，对于摆脱当前的经济泥潭来说，这种改变是必要的。更重要的是，“卖空是现代版的伪造”，索罗斯及其同僚等投机商从纯粹投机中赚取了数以百亿计的美元。当索罗斯先生卖空货币，不管是英镑、意大利里拉、泰铢、马来西亚林吉特，还是港币时，索罗斯先生实际上都是以大量纸币来稀释这些国家和地区的本币，为当地居民带来失业、经济混乱、苦难和无尽的痛苦。
索罗斯先生等投机商精通复杂的交易策略和衍生工具，他们能够“操控市场，引发货币的大幅贬值，迫使脆弱的小国奉令行事。衍生工具被用来破坏竞争国家的货币价值，使得国有资产被以极低的价格甩卖，就如同在1929年大萧条之后，富裕的圈内人攫取了美国的公共资产一样。” 9亚洲金融危机期间，保罗·克鲁格曼等全球经济秩序的捍卫者对亚洲国家的“裙带资本主义”提出指责，但“过错实际上在于这些国家的货币计划，她们开放本国货币，从而被外国投机商操纵，这些投机商能够利用从外国银行借入的大量‘虚拟货币’。”9
综上所述，人们不应指望索罗斯先生等投机商提供有用的见解，来解决当前的经济问题，因为这需要对金融市场的交易规则做出根本性改变。毕竟，在亚洲金融危机期间以及1998年在香港，索罗斯先生采用了攻击当地货币和股票市场的策略，从而为自己赢得如今的“大鳄”绰号。
注释:
1. Matsumoto, Gary: “Naked Short Sales Hint Fraud in Bringing Down Lehman”, Bloomberg.com, March 19, 2009.
2. Brown, Ellen: “Web of Debt”, Third Millennium Press, 2008, P. 181.
3. Brown, Ellen: “Web of Debt”, Third Millennium Press, 2008, PP. 185-186.
4. Dailystocks.com: “How Does a Bear Raid Work?” 1997-2009.
5. Hoefle, John: “Wall Street"s Toxic Waste” , Executive Intelligence Review, June 29, 2007.
6. Burrough, Bryan: "Bringing Down Bear Stearns”, Vanity Fair, August 2008.
7. Globaleconomicwarfare.com: “What Caused the 2008 Market Collapse?"
8. Soros, George: “One Way to Stop Bear Raids”, Wall Street Journal, March 24, 2009.
9. Brown, Ellen: “Web of Debt”, Third Millennium Press, 2008, P. 187.
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