应当如何看待“金圆券事件”诱因

钮文新

研究员孙庭阳先生制作的这张图让人看了揪心。现在，几乎所有人都不假思索地认为中国超发货币，但这张图告诉我们，截至2020年11月，中国广义货币供应量（M2）的增长，不是基础货币大肆投放所致，而是货币乘数不断扩大的结果。理论上说：M2＝基础货币×货币乘数。从下图我们可以看到，打从2014开始，在中国基础货币（绿线所示）几乎零增长（甚至负增长）的背景下，M2（蓝线所示）一路快速上涨。与此态势相伴的是：货币乘数（黄柱所示）不断大幅攀升，屡创新高，2020年的数值达到7.11倍。

基础货币、货币乘数和M2的关系图

货币乘数7.11倍什么内涵？央行每1元的基础货币投放，通过商业银行的商业运行创造出了7.11元派生货币。换句话说：在央行没有投放或减少基础货币供给的条件下，M2增长几乎100%由商业银行通过推高货币乘数（货币派生）实现。再换句话说：中国经济增长所须货币，100%由商业银行创造货币支撑，而中央银行所控制的基础货币并未贡献力量。

一个重要的问题是：2008年美国发生金融危机时，其货币乘数不过8.93倍，那中国货币乘数高达7.11倍会不会非常危险？最近中国债券市场上大量短期债务违约，与中国货币乘数过高是否密切相关？

我们曾多次论证：货币乘数越高，意味着中国金融短期化越严重，而金融短期化的后果非常严重。大致逻辑如下：第一层，货币乘数越高，意味着金融周转速度越快、金融周转周期越短；金融周转周期越短，金融短期化越严重。第二层，金融短期化越严重，金融机构维系正常运营所必须的短期金融流动性越大，M2的规模和增速都会“因短而高”；第三层，短期金融流动性充斥市场，不会变成实体经济所须的长期资本，而更会变成影子银行的“空转套利”，加在一起，就是企业“融资难、融资贵”，就是金融“脱实向虚”。更为严重的后果是：只要短期金融流动性稍紧，企业短融资金链立即断裂，极易引发债务危机。

据银行反映的情况：银行每增加1元一年期以上的存款，大致可以减少5至6元一个月一下的短期流动性需求。正因如此，我们坚持呼吁中国央行释放长期基础货币，以此降低市场对短期金融流动性的需求，这反而会“降低M2增速、减少‘空转套利’、提高中国金融市场的长期资本供给能力、强化金融服务实体经济——从而推进金融高质量发展”。尽管我们看到，过去三年，央行已经开始注重MLF在基础货币中的作用，但从上图看，MLF的使用并未有效提高基础货币数量，且基础货币在M2中的含量还在不断下降。

为什么2014年之后，中国基础货币开始“零增长或负增长”过程？这或许在很大程度上体现了“央行货币调控从数量型转向价格型”。但是，保罗·沃尔克时代美联储开创的“单一盯住通胀、单一利率调节”的货币政策机制是否成功？是否是导致2008年的金融危机的元凶之一？已经引起全球金融界的广泛关注。

我们曾经多次强调：信用货币时代，国家信用是货币的基础，而基础货币则是国家信用的体现。所以，基础货币是M2“这杯糖水中的糖”，而货币乘数是商业信用，它是M2“这杯糖水中的水”。依据这样的形容，M2绝不能“糖太少、水太多”，因为它意味着M2对于经济肌体而言，营养价值太低。

向M2中注入基础货币算不算“大水漫灌”？不算，这只是提高信用货币的信用品质而已。反向，提高货币乘数、让M2充斥更多商业信用才是真正的“大水漫灌”。

最近，许多人又搬出国民党那段“金圆券”的历史，而且把它视为“滥发钞票导致恶性通胀”的典型案例。但是，这个结论过于简单。“金圆券”的真实历史：首先，“金圆券”是金本位货币，在国民党“战败逃台”已成必然的趋势下，国民党用“金圆券”套取黄金并运往台湾，这实际意味着：“金圆券”含金量快速归零，这种情况下，不管大肆印钞与否，恶性通胀必然发生；其次，解放战争的快速推进，解放区的地盘不断扩大，这必然导致大量“金圆券”从解放区流向国统区，必然导致国统区物价暴涨。

由此可见，“金圆券事件”的关键是：货币含金量不断归零。映射到信用货币时代，一个主权国家，如果其信用货币的“信用含量（含糖量）”不断降低，其货币价值是否会失去支撑？实际上，金融危机从某种意义上说，就是该国货币、金融的信用支撑不足。这个信用不足可以表现为经济衰弱，也可表现为外债过多，更可以表现为：货币“含糖量”过低导致的经济供养不足——金融短期化等等。

所以，对人民币实施“加糖降水”的政策措施，显然也是“守住不发生系统性金融风险底线”，以及金融高质量发展的关键招数之一。我们始终认为，金融向实体经济供给长期资本的能力大小，代表金融质量的高低。

现在，国内金融界大都认为：发达国家央行肆意投放基础货币，一定会给未来带来巨大的恶性后果。但我们为什么不能或不愿换个角度看问题：发达国家如此作为，难道不是对过去40年“单一盯住通胀、单一利率调节”——货币政策方式的大幅纠正吗？美国过去12年的事实证明：直至2020年疫情爆发之前，美联储基础货币投放不仅大幅降低了美国货币乘数，而且支撑美国股市10年慢牛。此间：股权融资压低了企业债务杠杆，经济活力得到有效修复，美元货币重拾坚挺，而且随着“10年利润释放＋财务成本降低＋股权资本充盈增强企业创新能力”，股价“泡沫”实际被有效填充。

在此我们再次呼吁：不要继续推升货币乘数，否则它会变成悬河，时时刻刻威胁中国金融安全。