时值2012年岁尾，美国“财政悬崖”问题一时成为焦点，殊不知，日本的财政悬崖危机要严重得多。

　　这不仅因为美国的国债与GDP之比约为100%，而日本已经高达230%，更重要的是，美国可以通过印钞票和使美元贬值来让全世界为其分担，而日本只能由自己的国民来承受。

　　目前，日本中央政府债务规模高居全球首位，也是发达国家中主权债务负担最重的国家。根据国际货币基金组织(IMF)的数据，截至2012年日本主权总债务占GDP的比率已经接近230%，政府财政赤字占GDP比例接近9%，风险指标远远超过警戒线水平(主权债务GDP=60%，财政赤字GDP=3%)。

　　若将日本政府债务分摊到每个适龄工作人来看，2011年日本每个适龄工作人的平均净债务水平已是全球第一，而预计到2016年，日本每个适龄工作人的平均净债务将迅速攀升至14万美元，几乎是其他G7国家的三倍，在全球范围内鹤立鸡群。

　　日本主权债务无疑是全球发达国家中最危险的，但日本国债实际上却是全球最稳定的主权债务，以安全保值避险而著称(至少目前仍是如此)，而日本政府的融资成本也是全球最低的，目前其十年期国债收益率仅为0.715%，远低于美国的1.62%，德国的1.37%。这也长期掩盖了日本财政悬崖的危险程度。

　　如此怪现象源于日本国债特殊的持有结构。日本国债绝大部分(约80%)为本国国内主体持有，其中以国内保险公司、养老金、银行、储蓄机构等持有为主，这些国内持有者均为长期稳定的买家，抛售意愿很低。此外，日本中央银行也持有10%的日本国债，亦不会轻易抛售。相对而言，虽然最近几年海外持有规模有所增加，但仍仅占总规模的8%。

　　换言之，长期以来，日本能以脆弱的财政体系维持巨额国债的运转，主要受益于稳定而强劲的国内需求，所以对外部冲击不敏感，对评级机构降级等行为亦不敏感。

　　日本的这种国债泡沫增长能一直延续吗?答案是否定的。日本国债的稳定需求来自于日本长期的经济萧条和物价通缩。上世纪90年代初的泡沫破裂，使大量高杠杆运作的日本企业、银行、私人(家庭)陷入负资产状况，从此，日本国内经济主体进入了长期的“偿债时代”，企业不再进行扩大再生产，不再大举借贷资金，经营利润优先甚至全部用于偿还债务，在这种状况下，不论央行如何宽松，利率降到多么低，都不能造成信贷增长。这就是“流动性陷阱”。

　　即便后来企业已经由净负债转为净资产，在长期经济萧条和物价通缩的条件下，日本企业仍倾向于低杠杆经营，手握大量现金盈余，信贷需求仍然疲弱;而日本内需同样出现长期疲弱的态势，私人消费萎靡不振，最终形成高储蓄。

　　企业盈余和私人储蓄转化成商业银行存款(私人储蓄是主要部分)，造成了商业银行存贷差持续上升，削弱了银行盈利能力，而银行只能将剩余资金投入国债市场，尤其是在2008年金融危机日本经济再度受到重创之后，日本商业银行大规模购买国债。

　　这个过程的本质就是，用私人部门盈余为公共部门赤字进行融资。私人部门盈余产生的原因在于企业不借贷，私人不消费，而其根源又在于日本的通货紧缩。正是这样的环境使日本国债有了膨胀的基础和稳定的买家，一旦失去这样的环境，“日债危机”就会到来。

　　日本政府和央行就一直在进行这样的“危险行为”。2008年美国次贷危机爆发，日本经济复苏势头横遭扼杀，日本央行被迫重启资产购买计划，资产负债表占GDP之比再度回升至30%左右。其间日本央行频繁增加资产购买规模，目前总规模已经达到91万亿日元(2013年底目标)。与此同时，为阻止日元的升值，日本央行抛售了大量日元。据统计，1990年～2010年的20年间日本央行购买美元抛售日元的规模达到了65.5万亿日元。这都可能加快通货膨胀的到来。

　　一旦通胀被激发，通缩得以摆脱，接踵而至的将是债市动荡，国债收益率走高，日本政府陷入“偿付危机”。这就是国债稳定和通胀目标之间的“二律悖反”，鱼和熊掌，似乎不可兼得。

　　更严重的问题是，人口老龄化导致的个人储蓄减少和政府养老金支出增加将动摇日本国债稳定基础。据调查：日本人在65岁时，主要依靠个人储蓄生活，随后依靠储蓄生活的比例逐渐下降;当日本人达到70岁时，主要依赖财政转移生活;接近75岁，财政支出比例已经达到60%以上。这也是政府养老基金已经对日本国债净减持的重要原因。

　　我们认为，未来十年中，随着人口老龄化程度的加深，导致日本国内主要买家无力增持甚至减持日本国债，即便没有超级宽松货币政策激发通胀，日本国债的稳定结构也将遭到动摇。

　　此外，近两年来，日本企业出现大面积亏损，2011年，日本三大消费电子巨头索尼、夏普、松下分别亏损56亿美元、47亿美元、96.4亿美元。2012年延续了这种亏损局面，这已明显压制了企业和员工购买日本国债的能力;加上日本因钓鱼岛问题与中国交恶，对日本经济造成了新的冲击，特别是汽车行业损失巨大。这也形成了对日本国债购买力的压制。

　　一旦美国在2013年初解决了财政悬崖问题，经济复苏更加稳定，中长期竞争力再造稳步推进，美元很可能进入对日元的中长期大幅升值周期。倘若中日之间围绕钓鱼岛爆发战争冲突，国内外持有者卖出日元国债，买入美元资产，则日本国债收益率将急剧攀升，日本国债泡沫势必全面崩溃。

　　一言以蔽之，在日本于上世纪90年代因美元势力做空股市楼市泡沫导致失去了20年后，日本很可能因为中日钓鱼岛冲突，再次给美元势力做空其国债泡沫的机会，那日本将陷入更加悲惨的20年。对此，日本决策当局不可不察。

　　注：中华元智库研究员张威、王艳对此文亦有贡献，仅供参考。投资者决策风险自负