梅新育：美国金融危机的冲击波

2008年10月17日   《中国金融》

　　对于中国而言，这场金融危机的空前深化不仅有助于启发我们挣脱盲目崇拜西方模式特别是美国模式的思想枷锁，也向我们警示了开放经济环境下的风险传染。

　　梅新育

　　当国际货币基金组织2008年4月份《全球金融稳定报告》预测次贷危机在全球造成的损失总额将高达9450亿美元之时，这个预言遭到了美国金融界几乎众口一词的抨击，指责基金组织夸大其词；然而，时隔不到半年，事实就证明基金组织的预测在某些方面还过于“温柔敦厚”。当房利美和房地美两大政府支持的房贷巨头被接管，当有着158年历史的雷曼轰然倒地，当美林不得不低价自卖委身美国银行，当摩根士丹利不得不变卖10％～20％股份换取东京三菱UFJ金融集团9000亿日元(84亿美元)投资，当摩根士丹利和高盛获准由投资银行转型为传统银行控股公司……这一切标志着次贷危机已经正式成为1929～1933年大危机以来全世界最大的金融危机，标志着“高风险、高收益”的华尔街投资银行时代结束，令关于“次贷危机正在走向终结”的乐观判断彻底沦为笑谈，更令美式金融体系声誉扫地。对于中国而言，这场危机的空前深化不仅有助于启发我们挣脱盲目崇拜西方模式特别是美国模式的思想枷锁，也向我们警示了开放经济环境下的风险传染。

　　危机冲击的途径

　　美国次贷危机新发展的冲击可以划分为心理冲击和实质性冲击两类。心理冲击主要体现在资本市场上。美国是我国第二大贸易伙伴和主要投资来源地之一，也是世界最大金融市场，这场危机深化，必然会在中国资本市场参与者中制造恐慌气氛。雷曼申请破产保护之后，尽管中国人民银行出人意料地在15日抢先降低了贷款基准利率和部分金融机构的人民币存款准备金率，这是6年来首次降低贷款利率，次日中国A股市场仍然在美国利空的打击下暴跌，上证指数一举跌破2000点大关，17 日又下跌2.9％。除了银行股领跌内地股市之外，在香港股市，雷曼持股5％以上的“雷曼概念股”全线下跌，其中，9月16日，雷曼持股17.7％的中国基础资源急挫25％，内地房地产股绿城中国下跌超过13％，雷曼持有5.42％H股的中铁跌幅接近15.8％。影响所至，与雷曼有过合作的房地产公司，原来大打雷曼旗号以广招徕的公司，现在则纷纷撇清与雷曼的关系。

　　至于实质性冲击的传染途径，主要有以下几条：

　　第一条是资产缩水途径。国际金融危机传染杀伤力最大的途径之一就是资产缩水，从全球市场形成早期直到现在，莫不如此。1890年，伦敦巴林兄弟投资银行对阿根廷债权发生支付危机，当年10月纽约也发生金融危机，致使巴林银行几乎于11 月倒闭，倘若不是英格兰银行全力以赴牵头组织银团担保基金救助，用不着等到 100年后尼克•里森出马，巴林银行早已作古。中国现在即使不是美国最大债权人，至少也是最大债权人之一，中国投资者在美国持有大量证券资产，除了官方外汇储备多数投资于国债和准国债之外，中国金融机构、企业、居民个人持有的多数是机构和公司债券、股票等，无论是“两房”还是雷曼、美林等华尔街投行大鳄，它们的危机都会损害中国海外资产的价值。

　　在雷曼危机中，雷曼公司的债券是全球主要固定收益产品之一，中国不可避免会持有一部分。雷曼公司破产，其股权价值近乎化为乌有，债务价值大幅度缩水，根据债券研究机构信贷观察公司的测算，不同类别雷曼债券回收价值占面值比例分别为：高级债券为60％～80％，高级无担保债券可能为30％，次级债券为3.5％。根据已经披露的信息，至少有7家中资银行持有雷曼债券或对雷曼的贷款债权，值得庆幸的是规模都不算大，而且以高级债券居多。但其他金融机构、企业和居民持有情况尚不得而知，所以对这条途径的冲击还不能太过乐观。

　　与此同时，“两房”危机通过这条渠道对中国的潜在冲击又比华尔街投行危机的潜在冲击大得多，因为中国持有前者债券规模比持有后者债券规模大得多。据美国官方统计，截至今年5月末，中国内地持有的美国机构债券已经高达4333亿美元；社会上不少舆论据此惊呼中国面临4000亿美元损失，甚至有将此数字提高到5000亿美元的。当然，这些估计夸大了中国政府持有“两房”债券的数量，特别是混淆了国家官方储备和商业性投资者不同的运营方式，从而高估了这笔资产安全性所受到的冲击。因为在安全性、流动性和收益性三大投资目标中，官方储备管理必然要比商业性机构更追求安全和流动性，对收益性的追求没有那么强烈；这也就决定了我国在选择购买债券品种和管理的实践中，不会也不应该追求频繁买卖获取资本利得收益，主要还是持有债券到期收回本息。由于我国外汇储备规模巨大，我国外汇储备管理部门倘若真的指望依靠卖出未到期债券获得资本利得收益，恐怕结果多半会是压低债券市价，反而令自己受损。在这种“购买—持有”管理模式下，无论债券市场行情如何变动，只要能够到期按照票面金额支付本息，那么持有者就没有任何损失，而“两房”债券到期支付本息的风险应该是微乎其微的。尽管从账面资产衡量，房利美、房地美两大房贷巨头已经面临“技术性破产”，但它们“太大不能倒”，其资产合计高达5.3万亿美元，相当于美国GDP的38％，一旦破产倒闭，美国联邦净金融负债将超过GDP，更将危及美国金融体系和美元国际货币地位的全局。因此，美国政府必须救助“两房”，我国持有的“两房”债券到期兑付本息是有保证的。事实上，美国最后表决接管“两房”的法案时，曾经异议的国会两院几乎是一致通过。尽管如此，这条途径的潜在冲击仍然不可忽视。

　　第二条途径是信贷紧缩和抛售资产，包括中国金融机构和企业的股权、债权。由于金融机构收缩贷款，资本市场也大幅降温，融资困难将对整个经济活动施加紧缩影响。而对于一些高度依赖机构投资者融资的企业和行业，由于面临流动性危机的机构投资者纷纷抛售资产，它们可能在短期内就陷入流动性危机，甚至破产。而且，这种外资机构投资者抛售资产、抽回资金的行为还会成为危机跨国传染的重要途径。如果海外投资者大量抛售中国资产然后退出，可能对中国外汇市场施加沉重的下行压力，这正是2007年至今韩国正在发生的事情。正由于外资机构投资者在韩国证券市场占据显赫地位，它们在次贷危机中损失巨大，不得不抛售韩国资产，抽回投资，以救母国总部燃眉之急，致使早在亚洲的货币仍然对美元显著升值之时，韩元已开始对美元贬值，至今仍有愈演愈烈之势。

　　除了上述直接危机传染途径之外，由于美国是我国第二大出口市场，美国金融市场的危机必定会对其实质经济部门产生负面影响，这对于正苦于出口增长减速的中国并非佳音。倘若只看第二季度经济增长数据而不考虑普通大众的切身感受，会认为美国目前宏观经济还不错。按照美国商务部8月28日公布的初步修正数据，美国今年第二季度经济按年率计算增长3.3％，增速快于原来估算的1.9％，也大大高于今年第一季度0.9％的增速，是美国经济自2007年第三季度以来的最好表现。但这个不错的GDP增长数字是靠美元贬值和减税一时造就的，通货膨胀压力与日俱增、失业人数有增无减，这一切令美国普通人感受更多的还是痛苦，对中国出口需求意味着什么，自不待言。

　　不仅如此，在这场危机中，各国央行旨在救市的大规模注资、降息等举措将有可能加大通货膨胀压力。尽管目前国际初级产品价格已经暴跌，但我们不能将此完全等同于我国通胀压力减轻，因为由于价格管制，我们的一些重要投入品(而且是可贸易品价格)远远低于国际市场价格，即使国际市场降价，中国仍然是价格洼地。

　　几点警示

　　迅速增长的资产缩水危机传染风险警示我们要努力调整和优化对外资产结构。这种调整优化无疑要包括外汇储备资产结构的调整。因为正如上文所述，中国持有两大房贷机构的巨额债券。而且，尽管“两房”已经被政府接管，但在救援过程中，美国权势集团中不少人声称美国政府不应为房利美和房地美提供担保，这是以美国纳税人的钱来为外国投资者承担风险，中国应当自行承担损失，理由是所有政府赞助企业(GSE)发行的债券都声明并非由美国政府担保，这些债券的投资人既然获得了高于美国国库券的回报，也就理当相应承担其中的风险。时至今日，不管3760亿美元债券数字是增多还是减少，不管其中有多少是官方外汇储备，又有多少是民间投资，这场风波已经足以告诫我们要摆脱对美国评级机构的盲目崇拜，重新评估美国各类金融工具的真实风险等级。

　　在更高的层次上，这场风波更警示我们必须优化整个对外资产结构。中国已经是全球名列前茅的对外资产大国，2007年年末对外资产高达22881亿美元，国际投资净头寸10220亿美元，但我国对外资产中官方储备所占比重过高，在对外支付能力已无问题的情况下，对外资产过度集中于官方储备的副作用正日益凸现。正由于官方储备资产过高，我们的对外资产不得不过多地集中于各类债券，直接投资等其他资产所占比例太低，才使得我们可能沦为美国两大房贷机构危机的最大外国受害者。

　　美国金融机构危机还警示我们审慎对待放松贸易政策的问题。在可预见的未来，出口仍将是拉动我国经济增长不可或缺的主力之一，人民币过度升值和国际经济环境恶化可能导致我国出口贸易急剧下滑，从而重创整个宏观经济，甚至动摇社会稳定。国际竞争原则也要求我们不可盲目抛弃出口，否则，会给我国的竞争对手创造机遇，最终反而有损我国利益。在这种情况下，既然当前世界经济形势的主要特点就是“滞胀+危机”，两大房贷机构的困境又进一步加深了危机的冲击，那么，我们就确实需要做好政策调整的准备，一旦外部经济环境恶化和国内经济减速到一定程度，便及时调整包括贸易政策在内的整个宏观经济政策取向。与此同时，1997 年亚洲金融危机爆发后我国宏观经济政策从紧缩急剧转向扩张，也给我们树立了成功的先例。但我们仍然需要牢记，巨额贸易顺差依然是宏观经济外部失衡的表现，不仅由此转换而来的外汇占款是我国基础货币投放和通胀压力输入的主渠道，而且巨额贸易顺差带来的外汇储备增量可能让我们面临更多的房利美、房地美危机冲击。所以，两大房贷机构的危机一方面通过进一步恶化我国外部经济环境而提高了放松贸易政策的必要性，另一方面也提高了我们遏制顺差增长的必要性。假如我们需要调整贸易政策，就必须在这两点之间求取理想的平衡，更不用说提升优化结构是我们不可牺牲的永恒目标了。-

　　作者单位：商务部研究院