梅新育：最坏的时刻还没有到来

资产市场泡沫及其破灭都来自越南盲目追求经济高增长的指导思想

　　梅新育/文

　　越南，这个在短时间内成为国际商界的宠儿以更短的时间陷入了经济危机之中，足以成为发展中国家之镜鉴。

　　在“高通货膨胀+资产市场崩盘+经常项目收支逆差”为标志的经济危机风潮冲击下，越南——自然条件优越、劳动力充裕且识字率高、政治和宏观经济稳定——已经风雨飘摇。

　　寻根溯源，虽然在全球性通货膨胀压力下，越南无法独善其身，必然要承受输入型通货膨胀的压力，但就其内部因素而言，通货膨胀、国际收支危机、资产市场泡沫及其破灭都来自越南盲目追求经济高增长的指导思想。正是在这一指导思想下，越南政府不仅将投资规模提高到了不合理的程度，而且辅之以持续的过度宽松的货币政策。

　　这样导致的结果是，过高的投资规模削弱了财政稳定性，刺激了进口增长失控；过度宽松的货币政策不仅给通货膨胀推波助澜，更吹起了资产市场泡沫。而为了弥补投资缺口，越南大幅度放宽外资政策，特别是对进入金融服务市场的外资政策宽松程度远远超过中国，更进一步加剧了资产市场的波动性，形成恶性循环。

　　在错误的指导思想下，其对经济危机的到来反应之迟钝可以想见。以至于在通货膨胀压力已经相当显著之时，越南经济决策层仍未及时采取紧缩措施。

　　不过，最坏的时刻还没有到来。

　　越南目前所发生的一切还只是国内资产市场危机，但从发展势头来看，人们有理由担心其发展成为一场越盾大幅度贬值的货币危机，并进一步传染至其它亚洲新兴市场。

　　高投资下的畸形发展

　　与多数发展中国家眼光一样，高投资对推动经济增长的功能是无可替代的，所以，能力强大的政府往往动员全国走上高投资的发展道路。而从历史上来看，东亚文化的传统又让越南政府片面将经济增长业绩作为政治合法性源泉，反过来更强化越南政府对高投资的偏好。

　　2002—2006年，越南投资占GDP比重始终在33%以上，2007年进一步提升到40.6%，绝对规模约合290亿美元(表1)。

　　高投资首先刺激了越南的进口需求，固定资产投资所需的机器设备和钢铁产品进口增长尤为急剧。本来，2002—2006年间越南每年进口增长率在17.7%—26.3%之间，其中，作为资本产品的机器设备所占比重在14.4%—21.2%之间，这时期按照东亚国家经济起飞时的标准衡量，对应每年出口增长率15.8%—29.3%，进口增长应还算温和，与出口增幅的差距也不算大，但隐患已经埋下。 到2007年，情况已经失控，越南资本产品进口增幅高达56.5%，成为推动进口增长失控的主力，国际收支开始恶化。

　　其后，投资过热在摧毁该国财政金融领域。素有“国穷民富”之称的越南财政收入占GDP比例较低，不能与发达国家和新兴工业化经济体相比，投资过热的直接后果就是恶化了越南的财政状况，2000年以来早已是年年赤字。包括预算外开支在内，2002—2006年间越南财政赤字占GDP比例在2.8%至6.4%，2007年，越南财政赤字占当年GDP的4.9%。倘若剔除石油收入，财政赤字占GDP比例高达10.7%—14.6%。 这个缺口必然要在国际收支中以经常项目收支逆差的形式弥补。

　　于是，出于降低投资和财政融资的成本等动机，越南连续数年执行了宽松的货币政策，名义利率一直较低，货币信贷增长迅猛，2003—2006年间信贷总额年增长率在25.4%—41.6%之间，M2年增长率在24.9%—33.6%之间，2007年全年信贷余额增长54%之多，结果给通货膨胀和资产市场泡沫火上浇油。

　　反应迟钝

　　比危机更糟糕的是，越南政府错过了改错的时机。

　　追踪各项指标，预警信号在2007年末已非常明显。

　　2007年11月该国通胀率突破两位数，年末消费物价指数涨幅已经高达12.6%。面对这一数字时，越南官方却宣布2008年经济增长目标定为8.5%—9%，力争达到9%，GDP总量约达830亿美元。只字未提CPI目标值，泛泛而谈“物价指数涨幅低于GDP增幅”，这一表述充分体现了越南政府“增长第一”的宏观经济政策取向。

　　今年年初，通货膨胀压力已在急剧上升，各项指标达到高峰。第一季度通货膨胀率超过19%，为13年来最高纪录。5月份，物价指数同比增长25.2%，至少是1992年以来的最高纪录，在整个亚洲仅次于斯里兰卡(26.2%)。其中，食品和饮料价格同比上涨42%，以大米为原料的食品价格涨幅更高达68%，房价和建筑原料价格涨幅也达到了23%。6月26日，越南政府表示，6月通货膨胀率可达26.8%，其中食品价格同比上涨74.29%。

　　这样算起来，越南今年1—6月平均通胀率20.34%。至此，越南已经连续8个月出现两位数通货膨胀率。通过膨胀压力已经非常显著。但是，让人绝望的是，越南计划投资部在今年4月仍计划向经济社会基础设施建设领域投资554万亿越盾(约合340亿美元)，比2007年增长19.6%，相当于GDP的41.5%。

　　放弃了改正错误的良机，一切已无可挽回

　　不是最后一个

　　其实，论投资率之高，中国比越南有过之而无不及。按支出法计算，中国资本形成占GDP比例高于越南2002—2006年间同一指标。但所幸，中国储蓄率较高，高投资尚不至于损害经常项目收支和财政，货币当局实施紧缩性货币政策的顾忌也要少一些。

　　另外，相比之下，中国经济增长业绩胜于越南，货币信贷增长幅度却低于越南。中国人民币各项贷款余额2003—2006年间年均增长14.5%，2006、2007年分别增长15.1%、16.1%；M2年增长率在2003—2006年间年均增长16.9%，比较合理。货币当局的努力收到一定效果。

　　目前，中国经常项目和资本项目确实是双顺差，且绝对规模惊人，热钱仍在继续流入。有鉴于此，要求人民币加快升值甚至一步大幅度升值的呼声高涨。然而，外汇储备的高额积累是不能从根本上为本国的金融经济安全提供保障的，反而会加剧很多经济体的脆弱性，使得一部分流动性进入国家的金融市场，导致房价、股价飚升，以及银行信贷膨胀，形成了信贷泡沫和资产泡沫。

　　一旦市场情绪逆转，由追捧转为抛售本币，这时本地经济金融健康的恶化已经制约了政府抵御资本流动冲击的能力，这便是下一轮危机的根源所在。

　　盲目追求高速增长，不惜牺牲经济稳定性目标，结果导致经济社会严重震荡，最终欲速则不达，发展中国家不乏这样的案例，越南不是第一个，也不会是最后一个，我们能做的就是防止中国加入这个行列。

2002-2007年越南投资率
年份	2002	2003	2004	2005	2006	2007
总投资率	33.2	35.4	35.5	35.6	35.7	40.6
其中，固定资本形成	31.1	33.4	33.3	32.9	32.8	／
存货变动	2.1	2.1	2.2	2.7	3.0	／
总投资增幅	18.6	22.2	16.7	17.7	16.5	16.4
固定资本形成增幅	18.9	22.6	16.3	16.0	15.7	／
储蓄-投资缺口	-1.9	-4.9	-3.4	-0.9	-0.3	／