防止重蹈越南货币政策错配覆辙

 

                          张庭宾

 

 

    越南是2008“新亚洲金融危机”中倒下的第一块多米诺骨牌吗？

    2007年1月1日，笔者撰文《警惕2007热钱：为2008酝酿新亚洲金融危机》，它指出，如果不能控制人民币等亚洲货币的升值速度，不能有效遏制热钱投机，2008年亚洲金融危机很可能卷土重来。

    遗憾的是，这个此后不断提高级别的警告并没有引起亚洲国家的足够重视，现在，新亚洲金融危机卷土重来已经迫在眉睫，新的悬念是，它的第一块多米诺骨牌会从那里开始倒下，现在答案水落石出——越南。

    3月下旬，越南国家银行听从了“以本币升值控制通货膨胀”的谬论，将越南盾与外币的浮动幅度由0.75%扩大到1%。然事与愿违，越南盾由升值变为贬值，在2个月内快速贬值2.6%，在远期汇率预期的NDF市场下跌的更为猛烈， 5月30日NDF汇率市场预期越南盾未来一个月将贬值7.6%，12个月贬值28%。与此同时，韩国以及东南亚多个国家也开始了货币贬值。

    在越南，股市危机已经发生并继续扩大，至5月30日，胡志明指数已比历史高点跌去65%，2008年以来已经下跌55%，它还是一场房地产危机，胡志明市的房价已经跌去一半，而商业银行等金融系统的危机难免接踵而至。

    我们还能抱着侥幸的幻想——越南危机是一个偶然事件，不会传导到中国，亚洲，乃至全球新兴市场吗？

    不能！原因很简单——危机根源是共性的，本币的连续大幅升值吸引大量热钱投机，股市、房地产等资产泡沫的大幅膨胀后破灭，石油、原材料、粮食价格暴涨推高了通货膨胀率，紧缩性货币政策极大地挤压了本土企业的生存空间。

    现在，最后的总攻正在发起，美联储已表明拒绝再降息的态度，接下来，美元势必进入加息升值通道，这无异于向投机新兴市场国家的万亿美元热钱发出大撤退信号弹，倘若巨额热钱短期急速撤离新兴市场，中国能侥幸置身事外吗？

    对于中国而言，如果说十年前亚洲金融危机的“镜子”因为中国金融没有开放得以避祸的话，十年之后，随着金融不断开放，上述共性动荡之源中国大多都身在其中，越南这面最近最新的“镜子”一定要引起我们最高级别的警惕。

    最值得我们反思和警惕的是什么呢？应对危机时错配的越南货币政策！它不但没有达成目标，反点燃了导火索：一，“以浮动区间扩大促本币升值抑制通货膨胀”非常错误！结果立竿见影地促使本币贬值。二，以本国银行系统紧缩性的货币政策——大幅加息、巨额发行票据来抑制通货膨胀，非常错误！造成本土金融系统资金链的极度紧张和货币恐慌。

    上述政策的最大错误在于——是热钱生病，本土金融和企业吃药。此轮全球新兴市场通货膨胀主要原因有两个：一，大量热钱投机哄抬物价；二，因美元贬值导致的石油、粮食等价格大涨。对于后者只能以预见性的黄金、石油、粮食等战略储备对冲（本报早在2005年7月就建议有关部门大规模增加黄金和石油的战略储备），否则只能比谁更能“挨饿”；更重要的是，它的货币政策没有抓住主要对手——热钱，有效约束和打击热钱投机，反而通过货币政策紧缩大大挤压了国内银行和本土企业生存空间，客观上增添了热钱兴风作浪之威。

    从战略上讲，即使此轮新亚洲金融危机最后冲击中国，笔者觉得也没有必要惊慌失措。因为目前人民币升值仍未达到热钱满意程度，股市和房市泡沫已经得到了一定程度的控制，中国“世界工厂”的产业集群能力无人能及，中国人的忍耐力和应变力很高，国家的紧急动员行动力很强，一定能挺到这场消耗战的最后。如果在一轮全球新兴市场危机后，当别国竞争者被市场驱逐，中国“世界工厂”的地位反而能够更巩固，我们买石油和铜也会便宜的多。

    况且中国的货币主导权仍然在握——资本项目没有完全开放，“港股直通车”被停掉了；央行可自行决定第二天的人民币汇率中间价，仍拥有一次性重估货币的权力。股指期货没有推，热钱无法借力打力做空中国。最为关键的是，如果热钱大撤退，央行像次贷危机中的美联储和伯南克那样，镇定果断地释放流动性——把过去紧缩的存款准备金和央票等放出来，向市场和金融机构提供无限量的流动性，就足以和热钱打一场势均力敌的消耗战。

    唯一能致中国货币决战惨败的是，如果重蹈越南覆辙，中国货币政策同样继续错配——在热钱已经预期在不远的将来做空人民币的情况下，仍然加速人民币升值；在国内商业银行和本土企业资金链已经极为紧张的情况下，反而更加紧缩货币，让本土金融和企业因资金链断裂而被迫停产休克；如果在热钱已经准备大规模撤离的情况下，反而加大力度推进资本“严进宽出”的政策，那将正中热钱下怀。

    需要郑重警示的是，现在这种僵化而固执的货币思维仍大有市场。如果在越南货币危机近在眼前的警告下，这种货币政策错配仍然发生，并使之演变为国家经济灾难，那将是中国货币政策的最大遗憾。（作者为本报副总编辑）

 

 

旧文重登

    警惕2007热钱：为2008年酝酿新亚洲金融风暴？    

     2007-1-1   第一财经日报

　　        张庭宾

　　在时间洋流从2006流向2007、2008的金融海洋上，突然翻起了一朵夺目的浪花，让世人有机会一窥海面下暗流汹涌的方向。

　　2006年12月18~19日，泰国爆发“一日货币战争”——18日晚，泰国央行下令，从19日起，实施外汇无息存款准备金的系列举措，以增加热钱进入成本，缓解泰铢升值压力，预防热钱大进之后再大出之时的金融悲剧重演。

　　热钱当即犀利反击，19日泰国证交所指数（SET）暴跌14.84%，市值蒸发230亿美元，泰国央行当日宣布取消上述管制措施。

　　与1997年亚洲金融危机时，泰铢因热钱撤离暴跌不同，此次是泰国央行意在打“预防针”，但一日败北，还是让人大跌眼镜。毕竟当年泰国央行抗击了近两个月，如今卷土重来的热钱显然已更加强大，先拿泰铢“祭旗”。

　　这就引发一个巨大的悬念。1997年的亚洲金融危机之时，从泰国开始的一系列多米诺骨牌倒下至中国戛然而止。在金融基本封闭的中国内地坚强后盾之下，香港与投机热钱两度决战，热钱知难而退。如今，假如更加强大的热钱再度冲击而来，中国能否依然安然无恙？

　　中国金融“围城”不再

　　人不能两次踏入同一条河流，因而，我们不能以中国昔日免于亚洲金融危机为由，推断出中国明日无忧。

　　十年来，中国的变化惊人，其中中国工商银行（下称“工行”）之变最为突出——谁能想到，2006年12月25日，工行市值达到2142亿美元，已经超越汇丰银行，成为全球第三大的上市银行。29日，工行市值跃升至2511亿美元，再赶超美国银行，晋级“亚军”，距离市值“冠军”——花旗银行2740亿美元也仅一步之遥。

　　在中国“世界工厂”蓬勃发展的基础上，过去两年中，中国的金融改革全面突进，与国际金融一体化加速，昔日封闭而独立的“围城”大半已不复存在——国际金融市场已直接或间接（通过香港）同内地银行、股市、汇市建立全面连锁反应机制。

　　此时此刻，这样的问题已不容回避：假如热钱再次冲击香港的联系汇率制度，内地能否置身事外？假如工行股价在香港股市大跌，内地股市和金融系统会发生怎样的连锁效应？一旦热钱发动新亚洲金融风暴，它们的套利机会在那里？中国如被动应战，怎样在这场零和（乃至负和）博弈中胜出？

　　这并非杞人忧天。截至12月29日收盘，工商银行（601398.SH，1398.HK）A股在过去5个交易日上涨幅度接近30%，市盈率达到41.2倍，市净率4.21倍；H股市盈率33.68倍，市净率3.33 倍。而同时的汇丰银行的市盈率和市净率分别为13.45倍、2.07倍。

　　值此投资者高度亢奋之际，必须有人保持冷静的头脑，就工行内地、香港的市净率分别比汇丰银行高103%、60%给出合理解释。

　　市场人士目前提供的答案有这样几个：A.是中国经济持续快速增长，工商银行获益最大。这个回答将漫长的逻辑链条省略了，并不有力。而汇丰已进入内地，同样可以部分搭载“中国号”列车，并可能在中高端客户市场与工行竞争。B.工行上市后，公司治理水平提高，盈利能力将提高。公司治理水平提高有利于内“守”，而“攻”取利润的能力非一朝一夕之功。C.工行的内地网点最多，价值最大。然而，这是一把双刃剑，在当今网络金融时代，营业点众多也意味着成本更大，包袱更重。D.内地股指期货即将推出，对工行股价有上推作用。这可以解释A股市盈率高于H股，却无法解释H股市净率会高出汇丰60%。E.中国内外资所得税并轨消息出台，有研究认为，工行的利润率可由此增加10%以上，但这个解释并不足够。

　　最后的理由是：一、2007年人民币较大幅度升值预期推动。二、工行股价已经出现一定高估，并且两者相互影响。

　　升值压力“醉翁之意”

　　人民币升值到底会对人民币资产价值的重估作用几何？

　　从简单的汇率换算上看，人民币兑美元每升值1%，以美元计，净资产就上升1%。但现实并非如此，这种净资产的上升必须经过兑换完成，并变成实际购买力，方才有意义。鉴于工行绝大部分业务均在内地，至少在三五年内，其美元资产持有比例不可能太高，这期间，人民币兑美元的上升势头是否逆转还是一个问号。如果逆转真的发生，则现在推高工行的能量有多大，届时摔跌它的力量就有多大。如此先扬后抑，需要一个前提：扩大人民币汇率浮动空间，大幅推动人民币升值。而要达成这一目标，则先要给现行的人民币汇率政策入“罪”。如今这种舆论已经铺天盖地——世界经济已失衡，中国贸易顺差是罪魁，人民币低估导致贸易顺差，为赎“罪”，中国必须将人民币升值，而且是大幅升值。

　　在笔者看来，这是“欲加之罪何患无词”！首先，在WTO框架中，各国完全有权力选择各种汇率制度，包括固定汇率。况且各种汇率政策的选择，并不存在谁更好、更先进的问题，只有更合适的差别；其次，所谓的世界经济已经失衡的判断是单向的，现在中美间的贸易不平衡确实存在，但中国的外汇储备购买了大量的美元金融资产，中美间双向是动态均衡的。

　　如果从中美经贸关系的现实收益来看，美国受益远超中国。简单举个例子，假定原来美国生产一双耐克鞋要支付成本20美元，从中国进口只要4美元，这样美国就获得16美元的净收益（减亏也是收益），而中国每双鞋获得的净利润可能只有20美分。如此，美方就获得了16.2美元新增收益蛋糕的98%，中方仅获得不足2%。

　　“中国制造”不仅这样巨大地补贴美国消费者福利，中国的外汇储备也购买了大量美国国债，给了美国人丰厚的利率补贴——实际上，格林斯潘掌管美联储的18年，美国之所以出现了高增长、低通胀、低失业率的奇迹，经济周期理论几乎“失效”，究其根本，除了新经济因素外，最重要的原因是“中国制造”给美国带来的巨大实惠。

　　为什么某些美国人士不仅不感恩，反而一再逼迫人民币大幅升值呢？原因不外有三：一、这给了贸易保护以口实，以逼迫中国企业支付更多的反倾销税、诉讼费，进一步侵蚀中国企业微薄的利润。二、逼迫中国购买更多贬值中的美元，为美联储增发货币买单。三、以此威胁利诱中国进一步扩大汇率浮动空间，扩大资本项目开放，为热钱大进大出创造条件，以诱发中国金融系统，特别是国有银行尚待解决的隐患，制造一场新亚洲金融危机，以之摧毁中国的金融系统，进而遏制中国的战略崛起。

　　在工行上市之前，相信前两个是主要原因，而此后，第三个正在上升为核心动机。原因在于，2006年，中国证券市场的IPO募资额第一次超过了美国，令华尔街为之震惊。与“世界工厂”和美国金融虚拟经济高度互补不同，中国金融市场的发展将与美国金融市场产生竞争，换言之，某些美国人乐见一个中国“世界工厂”，但未必希望看到一个亚洲“华尔街”。

　　1985年日本“广场协议”之后，亚洲就曾经失去了一次成就“国际金融市场”的机会。

　　“定海神针”不容动摇

　　工行得以上市成功，再一次显示了中国昌盛的国运。

　　包括工行在内的中国三大行上市，正值美国深陷伊拉克战争泥潭，并酝酿对伊朗动武之际，石油危机连带美元危机一触即发。不少国际投资者为分散风险，向新兴市场，特别是中国转移了大量的资金，而三大行的上市刚好满足了他们这种需求。

　　需要指出的是，三大行上市，仅仅意味着它们向现代市场化银行转变开始，其曾经的隐患，除了政府已冲销的部分，其余并不会自动消失。事实上，随着人民币业务放开，汇丰等外资行将利用其成熟的经验和国际网络，与工行争夺高端客户；工行内部减员增效也尚未见大动作；其员工激励机制至少短期内还是奢望。简单地说，银行系统仍然是中国经济和金融中较脆弱的部分，接下来盈利能力的提升才是真正艰苦而细致的新“长征”。

　　在太平洋彼岸，随着高盛前CEO保尔森就任美国财政部部长，美国调整了国家战略，对外缓和中东局势，国际石油价格大幅回落；国内对通货膨胀更为强硬，房地产市场降温，美国经济开始主动调整。华尔街思路再次主导美国政治经济。

　　在全球资本市场，以华尔街为核心的国际热钱，很像大草原上的游牧民族，他们的铁蹄可以践踏别族的城池，掠夺他人的财富，不计后果，但对自己的发源地总是眷恋有加——除非他们失去了控制权。如今他们还会再次出击吗？在过去的几十年中，他们曾在墨西哥、巴西、英国、东南亚、日本、俄罗斯等地屡屡得手。

　　如果他们真的要发起一场针对中国的“金融战争”，除了自身力量比10年前更强大之外，中国金融也已经更加开放：A.中国内地和香港股市基本实现价格联动，而资本进出香港完全自由；B.中国内地股市激活，2007年可能大幅跌宕，热钱进入中国不再担心投资收益率，尤其是股指期货推出时存在巨大的套利空间；C.目前香港实施的是与美元基本固定的联系汇率政策，而内地实施的是小区间浮动汇率政策，这里有一个不大不小的隐患；D.热钱进入已较难控制，而热钱离场基本不存在障碍……况且，中国的资产价格已开始出现高估苗头，金融资产价格在2007年可能继续抬高。

　　当然，他们的眼前还有一个巨大的障碍，那就是人民币汇率的浮动空间还不够大，这使得他们撬动人民币汇率、香港联系汇率、内地股市、香港股市、中国金融资产价格之间杠杆的强度不够，另外微幅的人民币汇率空间对他们变现离场非常不便。

　　因此，2007年币升值幅度和汇率浮动空间是否扩大，已经成为中国能否预防和抗击亚洲金融危机卷土重来的关键高地，一旦这一战略要点失守，中国资产泡沫会加剧放大，而今，所谓“中国后奥运衰退”的舆论已经时隐时现……

　　可以想象，2007年中国人民币升值的压力将大于以往的任何一年，因为维持现在的人民币汇率政策不变，中国就拥有“定海神针”，而它也恰恰是热钱及其背后政治力量的“眼中钉”。中国需要为捍卫这根“定海神针”下最大的决心，因为不会再有什么比失去它的后果更加严重。

　　在2007年新年钟声敲响之前，泰铢惊变已经敲响了警钟，对于可能酝酿中的新亚洲金融风暴，中国需要高度警惕！（第一财经日报）